¿50 % de probabilidades de acordar con los Fondos Buitres?

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Escrito por Lic Ramón D. Peralta


¿50 % de probabilidades de acordar con los Fondos Buitres?

Como es de público conocimiento, ayer el Estado Nacional, apenas captó 286 millones de dólares de los 3000 millones que salió a buscar (9,5%) para afrontar en octubre de 2015 el pago por US$ 6700 millones al que lo obliga el Boden 2015. El 60% de esos recursos los habría aportado la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y otros US$ 100 millones habría acercado el fondo de inversión Fintech, del empresario mexicano David Martinez, según calificadas fuentes del mercado.

En cuanto al canje de Boden 2015 por Bonar 2024, el Gobierno sólo logró que 5,6% de los que tienen derecho a ese pago acepten aguardar otros 9 años para hacerse de esos fondos, pese a que les ofreció subir del 7 al 8,75% la tasa de interés para compensar la espera. Por esta vía captó US$ 377 millones.

En contrapartida, obtuvo lo que bien puede valorarse un logro: sólo 2% de los que tenían la opción de pasar a cobrar el bono por adelantado pidieron hacerlo. A ellos deberá girarles el 22 de este mes US$ 185 millones, reconociéndoles US$ 97 por cada lámina de US$ 100 que entreguen. Sin embargo, en su discurso, Axel kicillof, lejos de la autocrítica, sostuvo: "Si hubiera sido verdad que tanto desconfiaban de nuestra capacidad de pago, mucha más gente habría pedido cobrar ya el bono". Que es como afirmar: "no nos prestaron, porque confían en nosotros" (¡vaya exótico oximoron!)

La mención a un aplazamiento, repetida por casi todos los agentes del mercado, responde a la alteración que tuvieron los precios de los bonos involucrados en la operación desde el momento en que fue lanzada (el pasado viernes) hasta el momento en que estuvo abierta (del miércoles a ayer). Ocurre que, como los precios de compra de los bonos eran fijos y sus cotizaciones cayeron (en línea con lo que ocurrió en el resto de las plazas de la región), por momentos se pudo llegar a adquirir al Boden 2024 a uno o hasta dos dólares más baratos en el mercado. Si esto fuera una película, sin duda se titularía ¿Dónde está el financista?

Kicillof, el "académico", ofrecíó vender a un precio "fijo" de US$ 99,7 un bono que llegó a cotizar a US$ 96,20, sin prever que en esa maniobra, estaba el argumento de la baja de la cotización en los mercados secundarios (como causa sui) . ¿Por qué hizo esto Kicillof?. ¿Cabe alguna explicación sensata, que no sea la que nace de la conjunción de soberbia con ignorancia?. ¿Se puede admitir semejante nivel de impericia en materia de finanzas públicas en el propio ministro de economía de un país?

¿Acaso alguien en su sano juicio, compraría un título de deuda público, que está mas barato en los mercados secundarios de capitales, que en una subasta de estas características, y que además, puede llegar a bajar en el 2015, ante la insinuación del gobierno de no acordar con los hold outs ergo salir de la zona de default?.

Normalmente, se observa que durante la realización de la colocación se distinguen dos tramos de ofertas: el competitivo y el no competitivo. En el primero, las ofertas tienen un monto mínimo y los precios ofrecidos responden a la decisión del oferente. En el tramo no competitivo las operaciones se realizan por órdenes con un monto máximo y el precio ya está fijado por el emisor. En éste sentido, existen distintos tipos de contratos que pueden celebrarse para la operación de underwriting, según el grado de compromiso que adquiera el colocador de títulos de deuda, sea quien fuere. Aunque también tenemos mecanismos por fuera de él.

En el caso del hipotético "book-building en firme" (elegido para la ocasión), muchos especularon que el agente "colocador" (quien suscribe o adquiere la totalidad o gran parte de los títulos emitidos y se obliga a ofrecerlos a los inversores a un precio durante un plazo establecido), fuera JP Morgan, quién también actuó como organizador y colocador de las primeras emisiones del BONAR 24 (Arreglo con Repsol). Muchos incluso descontaban que kicillof, al lanzar ésta subasta, habría acordado de manera secreta o confidencial con JP Morgan, en la medida que en los pasillos de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires y de algunas Consultoras especializadas, se comentaba que: "de otra manera, Kicillof no se animaría a semejante aventura". Sin embargo todos nos equivocamos.


Las dudas que en lo personal tengo, es, si ¿Kicillof se tiró un nuevo piletazo al vacío, o si, realmente existió una negociación con JP Morgan, que sobre el final se cayó por algún motivo?. Y ese motivo ¿Sería el ardid casi evidente del gobierno, de negarse a pagarle a los fondos buitres en el 2015, en caso de poder demostrar que puede colocar deuda en el mercado de capitales internacionales, aun estando en default selectivo?. ¿A quién le sirve seguir así, si tomamos en cuenta, todo lo que pagamos de mas, por estar en default?.


Lo que hizo Kicillof y su equipo, es de principiantes, o bien, es algo muy amorfo de explicar desde las ciencias económicas, y en especial desde las finanzas, en caso de que "haya sido una movida premeditada, y con ese objetivo de tipo kafkiano".


¿En qué se equivoca Kicillof?: Desde la perspectiva del estado argentino como emisor, todo equipo de asesores financieros (competente), primero se asegura las probabilidades mínimas de éxito de la colocación, como así, el porcentual, que pueda llegar a tener que sacrificar, como consecuencia de un precio de venta menor. En el caso del "mejor esfuerzo" (lo que intentó Kicillof), el emisor puede obtener mayores ingresos, por un mejor precio "fijo" de venta, pero corre el riesgo de no colocar el 100% de los títulos (lo que finalmente sucedió). Kicillof tiene que aprender, y pronto, que los mercados no "cumplen ordenes de los funcionarios políticos, ni se guían por supersticiones ideológicas ni preceptos dogmáticos"


La colocación se puede realizar por distintos mecanismos pero en todos los casos, la información sobre las condiciones del proceso debe estar aclarada y detallada en el prospecto de emisión, a fin de dar a conocer a todos los inversores las características de la oferta. Cosa, que sirve a prima facie, para testear el pulso de los potenciales inversores. Cuando un prospecto de emisión no genera interés, lo aconsejable es suspender la subasta o colocación, y proceder a cambiar las condiciones del prospecto. Pregunto ¿Por qué no se hizo?

Para no extenderme demasiado, entre los mecanismos más usuales de colocación de titulos de deuda, se encuentran los denominados sistemas de adjudicación book-building y holandés, aunque existen varios mas.

El sistema book-building es un mecanismo de formación eficiente de precios, que consiste en sondear la intención de los inversores interesados en los títulos, así como el precio, plazo y la cantidad que estarían dispuestos a adquirir. Según el resultado que se obtenga de ésta investigación, el agente colocador y el emisor acuerdan y establecen un precio de suscripción fijo o tasa de descuento para la colocación. Pero no hay que olvidar que, para establecer un precio fijo (como fue el caso usado por los kicillof`s boys), se debe cuanto menos, tener en cuenta el precio de mercado de esos títulos (si se trata de una nueva emisión del mismo título), el precio de títulos similares (si se trata de un nuevo título), así como, la tasa de retorno esperada, la prima de riesgo y, la mas importante, la dimensión y permeabilidad de la fuente de provisión de liquidez (mercados de capitales).

Al iniciarse el período de colocación, el agente colocador abre el libro de registro (book). En él se integran las ofertas de suscripción en firme de los inversores, que serán adjudicadas por orden temporal o de aparición, y a prorrata cuando resultaren simultáneas. Se pueden aceptar fórmulas de ponderación para la asignación de los valores, siempre que hayan sido previstas en el prospecto y que no excluyan ninguna oferta.

A medida que se adjudican las ofertas, se va completando el libro de registro (proceso denominado book-building) hasta que se alcanza el cupo máximo o finaliza el período de colocación.

En cambio, el sistema holandés se constituye en una especie de concurso de precios. Al inicio del período de colocación, el emisor y el colocador acuerdan un precio o tasa de descuento de referencia. Durante todo el período de colocación se reciben las ofertas de precio y volumen, que podrán variar de la tasa de referencia. Al concluir el plazo de colocación, las ofertas son aceptadas por orden de precio, según su grado de cercanía a la tasa indicada por el emisor.

El emisor podrá aceptar ofertas hasta un determinado precio, estableciendo un precio de corte, que será aplicable a todos los inversores que hubiesen ofrecido mejores tasas de descuento.

Por ejemplo, si en el caso de títulos de deuda, tres inversores ofrecen tasas de descuento del 7%, 8% y 10%, el emisor puede optar por rechazar la oferta del 10%, y aceptar a quienes ofertaron 7% y 8%, fijando para ambos una tasa del 8%. De esta manera, según las circunstancias, el emisor puede optar por obtener una mejor tasa, colocando un menor volumen, o viceversa. Lo mismo, si usamos como ejemplo el precio que kicillof estableció como firme en U$S 97. Si hubiese optado por ésta modalidad, podría habar colocado y canjeado un porcentual mucho mas alto, al permitir aceptar, por ejemplo, ofertas de U$S 96,5 - 96,00 - 95,89 - con un límite de corte en U$S 95,50. Eso habría sido mas seductor para los inversores, ya que en los mercados secundarios de capitales, esos dos días de subasta, podían conseguir el BONAR 24 entre U$S 96,20 y 95,80.

Para finalizar diré, que las probabilidades de que en el 2015, el gobierno argentino acuerde finalmente con los Hold Outs han aumentado, ergo ahora son del 50%, dependiendo todo, de lo que pueda lograr ingresar durante el año próximo como nuevos créditos en divisas, el BCRA, y de última, el Tesoro Nacional. Pido disculpas por la ironía de mala manufactura, pero los cálculos estocásticos no son mi fuerte. Buen día.-

5 comentarios - ¿50 % de probabilidades de acordar con los Fondos Buitres?

@comentaristaduro +1
Va a ser un 100% el acuerdo con los buitres...!! No descarto que hasta le paguen extra como hicieron con el Club de París.
@d_peralta2008
voto negativo por error. Pido disculpas. Saludos
@flavius +3
A la comunidad Cyber-K no le importa nada, están preparados para aplaudir ante cualquiera de las dos posibilidades.
@pato90 +1
Esteee... bueno señor elliott, le pagamos, y algo mordemos.
@changoncha +1
Va a pasar lo que debería haber pasado hace mucho, pagar lo que nos prestaron más los intereses. Así de simple
@Drdaro +1
Le van a entregar el lupite al final?? q verguenza nacional