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Descifrando nuestra macroeconomía 2012

Descifrando nuestra macro: hacia un nuevo Rodrigazo?

La economía argentina esta inmersa en un laberinto de regulaciones contradictorias y pánicos reflejados en una caída de los depósitos en dólares en bancos argentinos de 20% desde mediados del 2011, en una brecha entre el dólar paralelo y el oficial del 30% y una inminente recesión. Hay muchos paralelismos con la situación de la economía Argentina de los 70 y muchos hablan de un Rodrigazo. Que dicen los números?



Por Andrés Neumeyer

Por la parte fiscal, hay un déficit moderado que en 2011 fue de 1.6% del PIB, 2.1% incluyendo el de las provincias y se estima que el del 2012 en 2.5% del PIB, 3.1% incluyendo las provincias. Algunos son mas pesimistas y ponen este deficit algo mas alto. La deuda pública es menor al 20% del producto y no se perciben problemas de caja. El déficit esperado para 2012 representa menos del 20% de la cantidad de dinero (M1 en manos privadas), por lo que no es de esperar una explosión inflacionaria. Si el déficit llega a 4% del PIB y se financia todo con emisión el crecimiento de la cantidad de dinero seria algo superior al 25%. Estos números son consistentes con la inflación y emisión de los últimos años. La diferencia seria que en vez de emitir pesos para comprar reservas con un tipo de cambio fijo, el BCRA emitiría pesos para financiar el déficit.

Nótese que pesar que la inflación esperada es la misma, su naturaleza estaría cambiando. Antes la inflación era el resultado de un tipo de cambio fijo en un contexto expansivo en el que el tipo de cambio real debía apreciarse, y el gobierno no dejaba apreciar el tipo de cambio nominal (ver entrada de Noviembre 2010). Ahora, el BCRA emite para financiar el déficit. Cualitativamente la inflación se parece ahora mas a la de los años 70 y 80, con la diferencia que en los años 70 y 80 el déficit era muchísimo mayor.

El sector financiero es sólido. Los bancos están líquidos y bien capitalizados y ni los bancos ni el sector privado tienen descalces de monedas en sus balances. Tanto los bancos como el BCRA tienen reservas suficientes para pagar los depósitos en dólares y el BCRA no tiene ninguna restricción para actuar como prestamista de última instancia en caso de una corrida. Esta situación es muy distinta que la de la periferia europea o la de la Argentina de 2001. En estos casos, en los que los bancos y el sector privado, tienen pasivos en moneda extranjera y activos en moneda local, una devaluación de la moneda local aumenta los pasivos en relación a los activos y produce una crisis financiera. Este problema es lo que llevó a Calvo y a Reinhart a escribir sobre “miedo a flotar”. Ese no es el caso de la Argentina de hoy, donde podemos devaluar sin miedo a fundir a las empresas o al sector público.




El sector externo tampoco es una fuente de preocupación, con términos del intercambio sólidos, una cuenta corriente equilibrada en 2011 y un superávit comercial que probablemente suba en 2012 por la caída de importaciones.

El crecimiento económico experimentado en los últimos diez años probablemente se desacelere como lo escribí aquí. La fracción de la población que trabaja esta en un record histórico (43% de la población en 2011, comparado con 33% en 2002 y 37% en 1998) y tampoco hay capacidad ociosa de capital (ver descomposición del crecimiento de Constantino Hevia). Con una inversión cercana al 20% del PIB probablemente la Argentina pueda crecer a su tasa histórica del 3.5% si no introduce grandes distorsiones en la asignación de recursos.

¿Por qué tanta preocupación entonces? ¿Cuales son los problemas y los riesgos?

La economía Argentina ya esta o esta por entrar en una recesión. El indicador líder de la Universidad Di Tella predice una recesión inminente (ver aquí). Hay varias posibles historias para explicar una recesión. Por el lado de la oferta las restricciones a las importaciones podrían generar cuellos de botella en algunos sectores. Por el lado de la demanda, vemos que el índice de confianza del consumidor elaborado por la Universidad Di Tella cayó 16% con respecto al año pasado (mayo/mayo), las compras de bienes durables de consumo cayeron entre el 6% y 7% desde el año pasado, el consumo de cemento cayó 16%, los permisos para construcciones nuevas en la capital federal cayeron 60% con respecto a hace 12 meses (en metros cuadrados). Estas caídas pueden tener que ver con el miedo a una crisis financiera global o con temores generados por el propio gobierno (y la historia argentina).




En este contexto la caída de la demanda parece ser mayor a la caída de lo oferta por lo que el precio relativo de los bienes no comerciables debería caer. En otras palabras, para mantener el nivel de empleo el tipo de cambio real se debería depreciar (ver acerca del tipo de cambio real en FE y Pegs and Pain de Uribe y Schmidt-Grohe).

Las restricciones a la compra y venta de dólares se explican por las presiones de la economía real para la depreciación del peso y la negativa del gobierno a validar la misma, aún en el contexto de una depreciación del real brasilero de casi 30% en el último año. Como el gobierno no quiere ni depreciar el peso ni contraer la cantidad de dinero para que el peso no se deprecie (vender dólares de las reservas o títulos públicos) la única alternativa es restringir la compra de dólares al precio bajo (ver entrada de noviembre de 2011 acerca de porque sube le dólar y bajan las reservas).

La elección de restringir la venta de dólares del banco central y no dejar depreciar el peso es, a mi juicio, un error. Si se deja que el precio se deprecie hasta su valor de equilibrio la demanda de dólares naturalmente caería y el BCRA no perdería reservas. La mejor manera de proteger las reservas es hacerlas caras para que la gente no las quiera comprar. El riesgo a que esta devaluación del peso tenga un gran impacto inflacionario (mas allá de la inflación que ya tenemos) en un contexto recesivo es mínimo, especialmente con el dólar no oficial a 6 pesos por dólar guiando muchas decisiones de precios. Como ya lo hemos dicho un numerosas ocasiones en este foro, para contener la inflación lo importante es contener la expansión de la oferta monetaria.

El retraso cambiario también lleva a la contradicción de tener fuertes controles cuantitativos a las importaciones al mismo tiempo que se las subsidia a través de un dólar barato.

El costo de estas restricciones no es prohibitivo pero tampoco es nulo. Las restricciones a la repatriación de dividendos de las empresas de capital extranjero y las restricciones a la compra de dólares tienen un impacto sobre la inversión extranjera directa y sobre las transacciones inmobiliarias. La prohibición a importar ciertos productos reduce la eficiencia de la economía. Estas restricciones también gatillaron una merma importante en los depósitos en dólares del sistema financiero argentino de unos 3,000 millones de dólares que encarece los créditos para pre-financiar exportaciones. La negativa a depreciar el peso también podría resultar en un aumento del desempleo (otra vez, Pegs and Pain)

Otro flanco de fragilidad, también fácilmente corregible, se relaciona con los desajustes que produce la inflación en las finanzas públicas.

En las provincias, el retraso en ajustar la valuación fiscal inmobiliaria significa una merma en términos reales en su recaudación. El revalúo rural recientemente implementado en la Provincia de Buenos Aires responde, en parte, a esta presión.




Los subsidios al transporte y a la energía, así como el exceso de demanda de energía, también responden a la inconsistencia de clavar los precios nominales en un contexto inflacionario. De no ajustarse estos precios, los subsidios a estos sectores que ya alcanzan el 4% del producto seguirán creciendo y aumentaran los incentivos al mayor consumo de energía. Con una inflación del 25% y precios nominales fijos, los subsidios el año que viene estarían en casi 5% del producto.

En conclusión, la economía argentina no esta tan mal y dista mucho de necesitar los ajustes dramáticos de junio de 1975. Estamos entrando en una recesión y hay algunos desajustes en algunos precios relativos. Sin embargo, la situación dista mucho de ser desesperante. Con algunos retoques en el precio del dólar se podría proteger el empleo y estimular la demanda de bienes no transables, con ajustes de tarifas en energía/transporte se reduciría el déficit y se asignarían mejor los recursos, revaluaciones inmobiliarias en las provincias protegerían sus presupuestos y una mínima contención del gasto público podría reducir el déficit y la necesidad de emitir pesos. Estos ajustes nos permitirían crecer sostenidamente al 3% o 4% anual sin muchos sobresaltos y sin que se dispare la inflación.

Si estos ajustes de precios no se hacen, (no se deprecia el peso, se mantienen los subsidios a la energía/transporte, se dejan congelados nominalmente los ingresos provinciales, se aumentan las jubilaciones y salarios del sector público por arriba de la inflación) el déficit podría crecer, alimentando la inflación y con ello el desajuste de precios inicial. En ese caso, entraríamos en una dinámica peligrosa que podría conducir a un Rodrigazo y a serias caídas del empleo. Esperemos que el gobierno nacional cambie el curso y evite una situación que podría ser costosa para el país y, por ende, también para las chances electorales del Kirchnerismo en 2013.


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