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El déficit será financiado con reservas y más emisión

Por Nadin Argañaraz

El director del Instituto Argentino de Análisis Fiscal advierte que casi la mitad de la emisión monetaria de 2011 correspondió al sector público. Este año el panorama no cambiará, el Gobierno recurrirá a financiar el déficit con reservas y emisión de dinero. Argañaraz reconoce su preocupación por la sostenibilidad fiscal a partir de 2013.



1 ¿Cómo estima que cerró fiscalmente 2011 y qué puede esperarse para este año?

Si bien aún no se conoce el gasto ejecutado en diciembre, el cierre fiscal nacional habría sido algo más deficitario que lo estimado en el Presupuesto. Mientras el Gobierno preveía un déficit después de intereses de $ 11.107 millones (y un superávit primario de $ 26.792 millones), es altamente probable que se haya registrado un leve resultado primario de $ 1.000 millones (+0,05% del PBI), que luego de intereses de deuda daría lugar a un déficit del orden de los $ 37.000 millones (-1,9% del PBI). Cabe tener en cuenta que en estos resultados colaboran positivamente las llamadas Rentas de la Propiedad, compuestas en gran parte por utilidades del BCRA y del FGS de ANSES.

Con respecto a 2012 en curso, teniendo en cuenta un crecimiento posible del PBI nominal del 25% y planteando la posibilidad de que los ingresos crezcan con esta pauta (+25%), el cierre fiscal dependerá de lo que finalmente ocurra con el gasto. De mantenerse el diferencial promedio de tasas de crecimiento de 3 puntos porcentuales observado en los últimos siete años (2005-2011, exceptuando lo ocurrido en 2009), el gasto debería crecer un 28% en 2012. Bajo esta posibilidad, el déficit primario alcanzaría un 0,5% del PBI, mientras que el resultado fiscal sería deficitario por un monto equivalente al 2,4% del PBI (los intereses representarán un 1,9% del PBI durante 2012). En cuanto a las Rentas de la Propiedad, éstas seguirán siendo relevantes, pudiendo representar el 1,1% del PBI.

2 ¿Tendrá impacto fiscal la eliminación de subsidios?

Eso dependerá de la política que defina el Gobierno nacional. Tiene dos opciones: usar la reducción de subsidios para bajar el nivel de déficit o reasignar esos recursos en otros fines. En este último caso, claramente no habría efecto fiscal. Pero, para tener una idea de magnitud, si la política de reducción y/o eliminación de los subsidios a los principales sectores y consumos de servicios públicos redujera en un tercio el gasto ejecutado en este rubro durante 2011, el gasto primario podría terminar creciendo menos, un 22%; en ese caso se podría verificar un superávit primario del 0,6% del PBI, y un resultado fiscal negativo del 1,3% del PBI.

No es para nada un impacto menor, teniendo en cuenta la gran relevancia que han adquirido los subsidios en los últimos años, principalmente los destinados a sectores proveedores de servicios básicos. Se espera que las transferencias corrientes al sector privado finalicen 2011 en un nivel del orden de los $ 70.000 a $ 80.000 millones.

3 ¿Cuál es, a su criterio, la situación fiscal provincial?

Luego de un 2010 en el cual la distribución de ATN acumulados por $ 9.808 millones les permitió a las provincias mostrar un resultado fiscal equilibrado, 2011 marcó la vuelta al déficit provincial: el resultado primario sería un déficit del 0,37% del PBI ($ 7.250 millones), mientras que el déficit fiscal o después de intereses habría sido del 0,55% del PBI, cercano a los $ 10.800 millones.

Para 2012, en un escenario de crecimiento de los ingresos en línea con el esperado para el producto (+25%) y con un gasto para el que se pueden estimar escenarios alternativos de crecimiento del 25% o del 28%, el déficit primario puede estar, respectivamente, entre un 0,4% y un 0,7% del PBI ($ 9.000/$ 16.000 millones).

Por lo tanto, no sorprende que las jurisdicciones subnacionales se encuentren activamente buscando fuentes adicionales de recursos: a las subas de alícuotas de tributos provinciales que ya sancionaron se suma la búsqueda por colocar endeudamiento a corto y/o a largo plazo, situación que aparece como muy dificultosa en las condiciones actuales del mercado financiero interno y externo.

4 ¿Lo más relevante no es el resultado agregado Nación-provincias? ¿Cómo sería la cuenta fiscal consolidada en 2012?

Así es, cuando se agrega el ámbito provincial se advierte el verdadero bache fiscal argentino. En 2011 se aprecia que la situación fiscal consolidada para Nación y provincias habría desembocado en un déficit primario, luego de diez años de haber obtenido superávit de manera conjunta.

Respecto de 2012, el resultado primario dependerá del ritmo de crecimiento de los ingresos y del gasto. Si las erogaciones de la Nación no evidencian una importante desaceleración, será nuevamente un año con déficit primario consolidado. En cuanto al resultado fiscal (luego del pago de intereses de deuda), es un hecho que 2011 cerrará con déficit, situación que se vería repetida este año, tanto para la Nación como para el consolidado provincial.

5 ¿Cuáles son las obligaciones de deuda de este año, y cómo se enfrentarán los vencimientos?

El Gobierno nacional deberá enfrentar vencimientos de deuda de al menos u$s 10.000 millones. Una buena parte de estos vencimientos ya está asegurada con la determinación de usar casi u$s 5.600 millones de reservas del BCRA. A esto hay que sumarle los vencimientos en pesos. A fin de dar uniformidad al análisis, puede decirse que en el corriente año vencen prácticamente $ 91.000 millones por amortización e interés (incluyendo el Cupón PBI por $ 15.000 millones, según lo estipula el Presupuesto).

Para hacer frente a estos vencimientos, se cuenta con variadas fuentes de fondos. En primer lugar, el Gobierno asume una emisión neta de Letes por unos $ 16.000 millones. A su vez, aproximadamente $ 10.000 millones corresponden al vencimiento del préstamo con el Banco Nación, para el cual el Gobierno supuso en el Presupuesto una refinanciación total de éstos. También están los Adelantos Transitorios del BCRA netos, que el Presupuesto estimaba en $ 10.000 millones más durante 2012 (el margen de emisión neta de este instrumento con el que contaría el Gobierno, en función de la recaudación y la base monetaria estimadas para el próximo año, podría llegar a duplicar inclusive ese monto). Se puede conseguir nuevo financiamiento de los organismos internacionales y además usar las reservas (el Presupuesto planea utilizar reservas del BCRA por unos $ 25.000 millones).

6 ¿Dadas las necesidades y fuentes de fondos disponibles, se puede cuantificar el bache fiscal del con-solidado Nación-provincias?

Para estimar cuál sería el bache fiscal consolidado de 2012, es necesario plantear un escenario probable de crecimiento de las erogaciones de ambos niveles de Gobierno. En caso de que la situación prevaleciente sea la de un crecimiento del gasto moderado (+22% en Nación y +25% en provincias), se alcanzaría un superávit primario nacional del orden de los $ 14.000 millones y las necesidades de financiamiento netas para el Gobierno nacional llegarían a los $ 9.000 millones.

Evidentemente, las necesidades se ubicarían en un mayor monto ($ 35.000 millones) en un escenario de déficit primario producto de un crecimiento más elevado del gasto (+28%), que resulta en un déficit primario de $ 12.000 millones.

Teniendo en cuenta lo anterior, el cuadro de necesidades de financiamiento para 2012 podría mostrar que las necesidades de fondos para el consolidado Nación-provincias, dependiendo básicamente del rumbo que sigan los gastos nacionales y provinciales, se ubicarían entre los $ 15.000 millones (un 0,6% del PBI) y los $ 49.000 millones (2% del PBI).

7 ¿Qué rol jugó el sector público como factor de creación de dinero durante 2011?

Al día 30 de diciembre de 2011, la base monetaria (BM) alcanzó un total de $ 222.922 millones, incrementándose en $ 62.514 millones respecto de fines de 2010 (variación interanual del 39%). El principal factor de creación monetaria lo constituyó el sector público con $ 32.514 millones, instrumentados principalmente a través de adelantos transitorios por un monto de alrededor de $ 21.000 millones en todo el año y utilidades del BCRA por un total aproximado de $ 10.000 millones.

A pesar de la elevada fuga de capitales observada durante 2011 (alrededor de u$s 22.000 millones) se redujo la importancia relativa del factor compra de divisas (siempre había constituido el principal factor de explicación de crecimiento de la base a excepción de 2008); dicha vía continuó siendo relevante en la creación de dinero. Pero cabe destacar que las Letras y Notas emitidas por el BCRA también contribuyeron a incrementar la base, dejando de cumplir con la función de esterilización que llevaron a cabo desde 2003, con excepción de 2008.

8 ¿El sector público seguirá siendo un factor creador de base monetaria este año?

Es probable que el sector público continúe siendo un factor de expansión monetaria, ya que según lo establecido en el programa monetario 2012 en la página 7, «se prevé la transferencia al Tesoro Nacional de las utilidades del Banco Central correspondientes a 2011 y el otorgamiento de adelantos transitorios. Se espera que el efecto monetario generado por las operaciones con el sector público resulte menor que las expansiones generadas por el sector externo y el crédito. Asimismo, el Presupuesto 2012 contempla el uso de reservas de libre disponibilidad para atender el servicio de la deuda pública por un monto de hasta u$s 5.600 millones». Es decir, se sigue contando con la financiación del BCRA tanto para refinanciar deuda como para cubrir los desequilibrios del Gobierno nacional.

9 ¿Cuál sería la principal preocupación en materia fiscal?

Me preocupa la sostenibilidad fiscal del conjunto país a partir de 2013, en un contexto donde el sector público dejó de ser un factor contractivo de emisión monetaria para pasar a ser un factor generador de emisión. Creo que es momento de que todos los actores sociales discutan integralmente el federalismo fiscal argentino, de modo tal de proponernos cosas posibles, pero bajo un régimen transparente de premios y castigos. Debemos intentar disminuir todo lo posible la volatilidad o cambios bruscos del régimen de reparto de recursos fiscales, de modo tal de consolidar el desarrollo económico sostenido.

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