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Yo desendeudo, tú desendeudas, ella no



Una visión alternativa del "desendeudamiento"

(Columna de Martín Tetaz, economista, profesor de la UNLP y la UNNoBA, investigador del Instituto de Integración Latinoamericana -IIL- y del CEDLAS. Twitter @martintetaz)

Independientemente del final de la saga de los holdouts, el drama dejó heridos y, entre ellos, sufrió particularmente el relato del desendeudamiento. Parece increíble que en un país que supuestamente pagó buena parte de su deuda y tiene una exposición tan pequeña en obligaciones exigibles en divisas por parte de residentes del exterior, una deuda que representa el 0,3% del PIB, incluso cuando potencialmente pudiera acabar siendo, precedente jurisprudencial mediante, del 3%, ponga a la economía al borde una crisis financiera que el propio ministro de la cartera comparó con la del 2001. Salvo, claro está, que el país no se haya desendeudado y que la posición financiera no sea tan holgada.

Para disminuir la deuda en términos absolutos uno necesita generar un superávit fiscal tal que permita cubrir el pago de intereses que devenga el stock de deuda. O, puesto en otras palabras, tener una necesidad de financiamiento (AIF) igual a cero, o negativa.

Alternativamente pueden conseguirse cambios nominales o en valor presente de la deuda, vía algún tipo de reingeniería financiera. Por ejemplo, el famoso “megacanje” del 2001, que según Mario Damill, Roberto Frenkel y Martín Rapetti incrementó la deuda en U$S 2.000 millones, o el atraso y posterior renegociación con el Club de París, que la incrementó en U$S 3.500 millones. El último canje del 2005/2010 parecía ser un ejemplo de reingeniería positiva, que había conseguido una quita del 66%, aunque es probable que los cupones del PIB más los punitorios de los holdouts se hayan comido ya buena parte de esa ganancia inicial. Lo sabremos con precisión cuando el 100% de la deuda esté regularizada y los cupones hayan expirado.

También es posible que la deuda cambie, en virtud de variaciones de cotización de monedas, como ocurre cuando los bonos están nominados en una moneda que se aprecia o deprecia respecto de la divisa usada como referencia (en nuestro caso, el dólar).

Por último, podría darse el caso de que el deudor liquide parte de sus activos para cancelar deuda, pero eso no cambiaría la posición patrimonial de quien debe, aunque sí podría modificar el riesgo de su cartera.



El financiamiento

Y aquí hay un punto importante que quiero discutir. ¿Hay alguna diferencia entre pagar deuda con reservas, usar el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de los jubilados y pagar con emisión monetaria? En los dos primeros casos está claro que se reduce un activo para pagar un pasivo y la pregunta de fondo acá es: ¿Hay un compromiso de reponer ese activo? ¿Cómo? ¿Implicará mayores impuestos a las generaciones futuras? En el tercer caso, ¿qué diferencia hay entre emitir un bono y emitir dinero?

En tanto y en cuanto el dinero emitido encuentre una demanda como activo (una preferencia por liquidez keynesiana), la única diferencia con un bono es que no paga interés, que no es poca cosa; cambiar una deuda que paga interés por una que no lo paga equivale a conseguir financiamiento gratuito, en cuyo caso la deuda así generada no sería un problema. Pero cuando deje de encontrar demanda como activo, el dinero debería ser retirado del mercado y para ello se deberá contar con superávit fiscal, o cambiar el dinero por otra deuda (que es exactamente lo que hace el Banco Central cuando esteriliza la emisión colocando Letras).

También existe la posibilidad de que el dinero emitido encuentre demanda motivo transaccional, en cuyo caso el Gobierno habría pagado la deuda con un recurso genuino llamado derecho de señoreaje, lo que constituye un perfecto desendeudamiento.

Si en cambio el dinero emitido no encuentra demanda como activo, ni transaccional, y no es esterilizado por la autoridad monetaria, genera ineluctablemente inflación en bienes y/o activos (como el dólar y las acciones). Coincido aquí con Joshua Aizenman y Kenneth M. Kletzer (2005) quienes consideran a este caso como una forma de default. Obviamente este no sería el caso si los bonos estuvieran indexados (para el caso, la trampa con el índice, como la que hizo el Gobierno con el CER, equivale a una indexación incompleta y es lisa y llanamente un caso de default).

Un default, obviamente, no es desendeudamiento, o al menos no uno del que nadie pueda jactarse orgullosamente. Y si lo fuera, seamos justos con los créditos, el gran desendeudador habría sido Adolfo Rodríguez Saá.

Por todas estas razones, lo correcto para evaluar el desendeudamiento es considerar toda la deuda pública, sin perjuicio de que parte de la misma sea con la Anses o el BCRA.


Los números concretos

En resumen, Néstor Kirchner asumió con un stock de deuda pública (Boletín Fiscal al 30/6/2003) de U$S 152.587 millones y entregó el sillón de Rivadavia a Cristina Fernández de Kirchner, con U$S 144.728 millones (ib id al 21/12/2007). La actual Presidenta acumula al 31/9/2013 (último dato oficial disponible), U$S 201.009 millones y es difícil que termine el mandato con menos de un cuarto de billón.

Estos números coinciden bastante con la sumatoria de los resultados financieros de cada uno de esos dos gobiernos. Néstor acumuló un superávit de U$S 9.790 millones (superávit en los cuatro años), mientras que CFK, con déficit en cinco de los seis años, amasó un déficit de U$S 41.957 millones. En términos absolutos entonces, el primero desendeudó pero la segunda endeudó al país.


El peso relativo de la deuda

Es obvio que los números en valores absolutos no reflejan el peso real de la deuda, en términos del esfuerzo que es necesario realizar para pagarla. El debate es saber cuál es el verdadero parámetro con el que se debe juzgar ese peso. La práctica habitual es la de dividir la deuda por el PIB, ambos en dólares, pero ese parámetro puede ser erróneo si el tipo de cambio real de un país no es el de equilibrio de largo plazo. Basta recordar los episodios argentinos de 1989 y 2001, o el caso de Rusia en 1998. En las tres oportunidades el peso de la deuda como proporción del PIB aparecía subestimado antes de las crisis cambiarias, por culpa de la sobrevaluación (insostenible) de las monedas domésticas. En los tres casos sobrevino un overshooting del tipo de cambio y la relación deuda sobre producto saltó a valores que tampoco representaban la capacidad de pago.

Para ponerlo a esto más gráficamente. Si se toma la relación deuda/PIB, Carlos Menem desendeudó a la Argentina, porque asumió con una deuda del 75% del producto y entregó el mando con 45%, diez años después. Esta falacia es el corazón del argumento oficial del desendeudamiento: mostrar que la deuda era 178% del PIB en 2003, sin explicar cómo pasó de ser del 53% del PIB al final de la convertibilidad a multiplicarse prácticamente por tres. Pura alquimia ocasionada por la devaluación. Lo mismo ocurrió con buena parte de la caída que sobrevino después del 2003, que básicamente tiene relación con un fenómeno de sobrevaluación insostenible en el largo plazo.

El inconveniente es que resulta muy difícil determinar cuál es el verdadero tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, pero por suerte no necesitamos tal cosa si lo que queremos ver es la evolución de la deuda, y no su peso en un determinado momento, pues en ese caso basta comparar el crecimiento de los compromisos públicos con el crecimiento de la economía.

Así, en el período 2003-2007 no quedan dudas del proceso de desendeudamiento porque de hecho cayó la deuda nominalmente y la economía creció, se mida como se la midiera. Pero durante la Presidencia de CFK, déficit fiscal mediante, la deuda pública aumentó en los primeros seis años de mandato U$S 56.281 millones, representando un crecimiento del 38,8%.

La pregunta del millón es: ¿Subió la capacidad de pago de nuestro país 38,8% en el ínterin? La respuesta es que no. El PIB real, según los propios datos del Indec, aumentó 27% entre 2007 y 2013, mientras que para las estimaciones del ARKLEMS (que sigue la vieja metodología del Indec antes de la intervención) el crecimiento fue en realidad del 18,7%. OK, las bases del cálculo son distintas (Indec 2004 vs ARKLEMS 1993), pero resulta evidente que la subestimación de la inflación exagera el crecimiento en el cálculo del Indec para sectores en los que no hay índices de cantidades, como por ejemplo Intermediación Financiera, que según el organismo se habría expandido 110% en el período.

Pero, si se toma el PIB en dólares, los resultados se invierten. La prueba de que es un error no ajustar por la sobrevaluación de la moneda es que en el mismo lapso en que el PIB real subió 27%, el PIB en dólares aumentó 85,5%, lo cual dista tanto de la realidad (implica un crecimiento anual promedio del 10,8%) que no amerita mayor comentario.

Yo desendeudé, vos desendeudaste, ella no.


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