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Confidencial: "Un error garrafal subestimar los costos de un

MELCONIÁN SANTÁNGELO

Confidencial: "Un error garrafal subestimar los costos de una cesación de pagos"


En un informe reservado para sus clientes, los economistas Carlos Melconián y Rodolfo Santángelo decidieron poner en negro sobre blanco la situación a horas del 30/07, y sus consecuencias para lo que resta de 2014. Obsérvese que, de todos modos, hay enormes desafíos por delante que, obviamente, en un incumplimiento de deuda pública externa, será mucho peor. ¿A qué apunta Urgente24 con el siguiente fragmento del largo informe de M&S? A aclarar confusiones respecto de comentarios irresponsables tal como lo fue el de Horacio Verbitsky en el diario Página/12, 'bajando la línea' que le pasó Axel Kicillof: "(...) La primera reacción del ministro de Economía, Axel Kicillof, cuando la Corte Suprema estadounidense dejó en firme el fallo con la forzada interpretación de la cláusula pari passu fue anunciar la apertura de un nuevo canje, bajo la ley argentina. El juez Griesa replicó prohibiendo a los agentes financieros cualquier paso en esa dirección. Pero esa orden perderá sentido la semana próxima. En ese momento será posible convocar al nuevo canje, algo que con toda probabilidad será aprovechado por quienes reestructuraron sus tenencias en 2005 y 2010, porque les permitirá volver a cobrar eludiendo el escollo judicial con el que Griesa intentó someter a la Argentina. Ya sin esa vulnerabilidad, si el 85 por ciento de los hold-in aceptara la oferta, la cláusula de acción colectiva que ahora se incluye en toda reestructuración forzaría la aceptación del resto. Así, el arma que hoy apunta al corazón de la Argentina se vería como una inofensiva pistola de juguete. (...)".



28/07/2014|08:31



 
Como producto del descontrol fiscal verificado en los primeros 5 meses del año (los ingresos subiendo 35% anual y el gasto más de 41%), el déficit primario crece como una bola de nieve. Como mínimo, en 2014 terminará siendo el doble que en 2013, alrededor de $ 150.000 millones.

CIUDAD DE BUENOS AIRES (M&S Consultores). La macroeconomía argentina arrastra desde hace varios años 4 problemas que no se van a solucionar durante este período de gobierno:



 
1) faltan dólares en el mercado cambiario y las reservas caen salvo períodos transitorios; 
 
2) no alcanzan los pesos que recauda el Tesoro porque aumenta el déficit fiscal primario y el Banco Central emite crecientemente moneda para financiarlo; 
 
3) hace 3 años que la actividad económica no crece y en 2014 está cayendo; y 
 
4) la inflación tiene un piso alto, este año está en 38% anual a pesar de la caída de la actividad. 
 
En medio de esta “macroeconomía de 4 problemas”, saltó la sentencia definitiva del pago de la deuda a los “holdouts”. 
 
Si el gobierno termina “arreglando” una forma de pago a los “holdouts”, se retornaría a la hoja de ruta de los 4 problemas, con chance de conseguir algo de dólares del exterior. 
 
Si no arregla, los problemas posiblemente se agudizarían y adelantarían en el tiempo. Aun sin esperarse consecuencias terminales como las del default 2001 – 2002, sería un error garrafal subestimar los costos de una cesación de pagos en el actual contexto de debilidad macroeconómica. 
 
Complicado el intento de conseguir dólares del exterior por el conflicto de la deuda, el gobierno explora la “conexión china”: créditos para financiar obras de infraestructura y una línea swap en yuanes del Banco de China (¿para financiar importaciones o eventualmente convertir a dólares como refuerzo transitorio de las reservas?).
 
Por el lado de los créditos para obras, se estima un ingreso de alrededor de US$ 800 millones en lo que resta del año. Paradójicamente, China es por lejos el país con el que la Argentina presenta el mayor déficit comercial: US$ 5.000 millones en 2013 y apunta a un número parecido en 2014. 
 
La “conexión china” sería en los hechos para mitigar el rojo bilateral con algún ingreso financiero. 
 
En este marco de los 4 problemas macro “de siempre” aparecen en el horizonte de la transición política – económica a 2015, 4 eventos que harán sentir más el desafío. 
 
Secuencialmente: 
 
1. El desenlace que depare en las próximas semanas el fallo de la deuda en EE.UU.; 
 
2. En la primavera – verano 2014, un aluvión de emisiónmonetaria para financiar al fisco superior a los $ 120.000 millones; 
 
3. en el otoño 2015, una merma en el ingreso de “agro – dólares” si se consolidara la caída del precio internacional de la soja; 
 
4. en la primavera 2015, el vencimiento del Boden por alrededor de US$ 5.000 millones (en un año en que vence deuda total por más de US$ 10.000 millones). 
 
Un aluvión de pesos tan grande para financiar al fisco será muy difícil de absorber y preanuncia un verano con más tensiones cambiarias e inflacionarias. 
 
Si la próxima cosecha de soja se vendiera al precio que cotiza hoy la tonelada en el mercado de futuros (más de US$100 inferior al de mayo pasado), la merma de dólares de exportación sería superior a US$ 4.000 millones. No habría sector exportador alternativo ni cepo importador capaz de compensar esta caída. 
 
Lo que entrara eventualmente por financiamiento externo saldría por menores exportaciones. La combinación de menores divisas de soja y mayor déficit fiscal puede resultar nefasta. 
 
El cuarto de los eventos sonlos vencimientos de deuda pública en dólares del año que viene. En cabeza del Tesoro, superan los US$ 10.000 millones más alrededor de US$ 1.500 millones de deuda de las provincias (casi todo Buenos Aires). 
 
El momento crítico será en octubre con el vencimiento del Boden. 
 
La transición estará signada inevitablemente por los 4 problemas macro (reservas bajas, déficit fiscal, recesión e inflación), más los 4 eventos secuenciales: 
 
> la deuda (si hay arreglo o no en las próximas semanas / meses), 
 
> el aluvión de pesos (en los meses finales de este año), 
 
> el posible impacto negativo de la soja (pegando de lleno en el 2do. trimestre del año que viene) y 
 
> el pago del Boden 2015 (en octubre). 

 
Con respecto a la deuda pública, el problema con los “holdouts” volvió a poner sobre el tapete la sustentabilidad de la deuda pública de Argentina en los próximos años. 
 
Hasta hace muy poco tiempo, la visión del gobierno era que la deuda pública de Argentina había dejado de ser el gran problema heredado de los años '90. 
 
En una medición oficial extrema que no solamente excluía la deuda en poder de BCRA y la ANSeS, sino que “ignoraba” la deuda con los organismos internacionales, el Club de París, Repsol, el cupón PBI y por supuesto los “holdouts”, apenas ascendía a US$ 54.000 millones, menos de la mitad que por ejemplo a fin de 2000 previo al default. 
 
Este tipo de medición “siempre estuvo mal”. Hoy es obvio que la realidad obligó a que gran parte de la deuda no reconocida se blanqueara. Hay otra visión extrema que está en la vereda de enfrente: en vez de achicar el tamaño de la deuda pública lo agranda por demás. Considera la totalidad de la deuda incluyendo incluso la que está en poder del BCRA y la ANSeS y que en los hechos no es una deuda que será efectivamente pagada.
 
La deuda del BCRA es la contrapartida del impuesto inflacionario. 
 
Por su parte, los jubilados cobran sus haberes en función de la recaudación del sistema de reparto previsional, no tiene que ver con los bonos que posea la ANSeS en su cartera. 
 
Medida así, la deuda asciende a US$ 245.000 millones. Si este fuera el tamaño de la “verdadera” deuda pública de Argentina, sería impagable y la cesación de pagos sería ineludible. 
 
Una medición “equilibrada” surge de considerar la totalidad de la deuda en poder del sector privado y excluir las tenencias del propio sector público. De esta forma, el tamaño de la deuda actual es similar a la de fin de 2000, alrededor de US$ 125.000 millones. Como porcentaje del PBI y de las exportaciones, es claramente más baja que en 2000. 
 
Esto pone de manifiesto que el país estaría en mejores condiciones para pagar el flujo de los intereses de la deuda (ya sea para una visión sector – externista exportadora como una visión fiscalista de superávit primario para pagar los intereses). 
 
Sin embargo, cuando se compara el tamaño de la deuda respecto al nivel de las reservas del BCRA, 2014 y 2000 se asemejan “peligrosamente”. 
 
Lo mismo podría concluirse en una comparación cualitativa de acceso a los mercados de capitales: era muy dificultoso en 2000 y lo es igualmente en 2014. 
 
En conclusión, el pago o refinanciación del capital de la deuda luce igual de dificultoso hoy que a fin de 2000. No hay suficientes reservas para cancelar al contado los vencimientos de capital ni acceso fluido a los mercados para refinanciarlos. 
 
Sí hay una diferencia a favor de 2014: el perfil de vencimientos es menos exigente (como consecuencia de la reestructuración de 2005 y 2010) y las tasas de interés internacionales son más bajas. 
 
En conclusión, el tamaño de la deuda pública de Argentina no es inmanejable ni anticipo de un default seguro en 2015 – 2016, pero será fundamental que en el corto plazo se recupere capacidad de pago (reservas) y acceso al financiamiento. 2015 es muy exigente en este sentido. 
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