La calma de los mercados indica que ya han descontado un cambio de administración y de política económica.
El muy enrarecido clima político y la cercanía del inicio de las campañas electorales no han alterado a los mercados. El peso oficial sigue en su suave devaluación, la brecha con el dólar libre parece haber llegado a un punto de estabilidad, las reservas – incrementadas en forma contablemente irregular y apoyadas por colocaciones de YPF y de la Ciudad de Buenos Aires – se mantienen constantes y el precio de los bonos que ha emitido el estado para financiarse en el corto plazo vinculados al dólar oficial muestran un aumento en sus cotizaciones, lo que indica que el mercado ya ha descontado un cambio de gobierno.
La inflación de enero puede estimarse en un 2% y la tendencia de febrero no será a la suba por la menor actividad no obstante se puede esperar un 1.8/2% con lo cual la tendencia para el 2015 se orienta hacia un 28/30% si no acontecen situaciones inesperadas que cambien el panorama.
Sector externo
La justicia británica puso el tema de los holdouts a la vista al tomar bajo su órbita los pagarés argentinos con legislación europea y si bien no implica que se puedan pagar los 225 millones de euros, esa decisión británica diluye gran parte de los argumentos de Griesa y muestra el exceso de jurisdicción del juez neoyorquino que intentó bloquear todos los pagos.
No resulta mayormente relevante pero al menos el panorama comienza a aclararse aunque no se le ha prestado mucha atención por el beligerante clima interno ante las marchas y las acusaciones cruzadas de los fiscales contra los más altos funcionarios del ejecutivo, de los medios opositores con esta administración y viceversa.
Mientras tanto YPF, como si operara en otra dimensión, consiguió crédito por US$ 500 millones a 4 y 9 años pagando 9% en promedio tasa muy elevada, pero al menos consiguieron fondos al igual que la Ciudad de Buenos Aires que también tomó fondos a esa tasa por US$ 500 millones. Ambos ingresos junto con el cuarto tramo del swap con China por US$400 millones en enero y la liquidación de divisas del sector agropecuario cercana a los US$300 millones semanales desde que venció el acuerdo con las cerealeras, lograron que las reservas se mantuvieran cerca de US$31.200 millones.
Este año tiene al interés mediático de las estériles peleas políticas por delante de la economía al menos en enero y febrero y por lo tanto la calma de los sabios mercados que todo lo descuentan no es noticia.
Por una vez, las acciones y decisiones de la actual administración para mantener las reservas fueron bien hechas y mejor manejadas, el cambio de norma que permite contabilizar los swap Chinos como reserva (algo de lo que no se puede hablar) y la seguridad estadística de la salida de esta administración ha generado una paz cambiaria que da toda la sensación de no ser tan precaria.
Los mercados tienen siempre buena información y hay un consenso entre los grandes operadores en cuanto a que esta administración ha ingresado en la recta final de la carrera y que a pesar de todos los ataques mediáticos que recibe se mantendrá en su línea hasta el final: el tipo de cambio como ancla de la inflación, no superar los ya exóticos excesos de emisión monetaria realizados, sacrificar actividad por inflación y llegar a un final sin escándalos financieros reales, pero obviamente exacerbando un relato político que ya es una letanía de consumo interno.
El tiempo económico que le queda a esta administración será para capturar cualquier tipo de divisas que le asegure tranquilidad cambiaria (para no tener problemas con el dólar libre) y la necesidad de conseguir pesos para cubrir su exceso irreversible de gastos fijos.
Los pesos que faltan se obtendrán mediante emisión. no se mantendrá la reducción de la inflación más allá de abril mes en el que estimamos se habrá reducido a 30% anual (proyectada) a causa de la recesión ya instalada.
La preocupación diaria de esta administración es adormecer al mercado cambiario (el oficial y el libre), compensando la oferta y la demanda de dólares sin sorpresas.
Naturalmente la demanda de dólares en el mercado oficial a 8,90 supera a la oferta y se busca siempre la forma de no vender dólares sin crear un caos de abastecimiento, algo de lo que se está muy lejos.
El mercado libre tiene buena oferta porque sigue la comedia pública de fingir atesoramiento con la maniobra de comprar al cambio oficial (quienes son autorizados) y luego vender en el mercado libre. Por los importadores el oficial tiene fuerte demanda que es muy bien manejada por el BCRA.
No hay que olvidar los pagos de la deuda pública y privada en dólares que reducirán las reservas en 2015 por US$ 15 mil millones (en su mayor parte vence en la segunda mitad del año). Las reservas tienen la presión ya explicada del mercado cambiario y de la deuda a pagar.
La emisión, el déficit y la inflación.
La emisión monetaria fue $ 14.232 millones, en los pocos días del año 2015.
Para dar una idea de la magnitud de la cifra alcanza con señalar que fue mayor que todo lo emitido durante 2010, sin deflacionar.
Siguiendo una política monetaria ortodoxa y muy costosa el Banco Central emite letras para recuperar parte de los billetes impresos alocadamente y bajar el exceso de liquidez morigerando el incremento de la inflación.
Lanzó letras en febrero por más de $ 35.000 millones para compensar también lo emitido en diciembre. El uso de estas letras para recoger el dinero emitido no es para nada económico. Hay letras emitidas por más de $300.000 millones con un costo cercano al 28% anual y vencimientos en promedio menores a 150 días.
En consecuencia, la nueva administración arrancará debiendo pagar $ 36.333 millones de vencimientos en los primeros dos meses de su mandato cifra que seguirá aumentando todo el año, y eso restringirá mucho la capacidad de maniobra a las nuevas autoridades para montar una política monetaria saludable destinada a bajar la inflación.
Emitir sin control para cubrir el exceso de gastos sobre lo que se recauda es una parte de la política monetaria que esta administración considera que puede realizar en forma permanente. Se apoyan en una ideología discutible porque asumen que la emisión por sí sola no genera inflación.
Eso es transitoriamente cierto en economías de gran dimensión, alta escala de producción y gran inversión para compensar el exceso de demanda agregada que genera la emisión.
Ese no es el caso de nuestro país, donde la capacidad de producción es inelástica por falta absoluta de inversiones productivas desde ya mucho tiempo, por la carencia de divisas para importar la maquinaria requerida y la falta de interés en invertir por la inestabilidad institucional instalada y el clima políticamente belicoso permanente.
La emisión continuará, porque el gobierno no tiene intenciones de bajar el gasto público ni de financiarse por otros medios, y a sabiendas de su salida deja un campo minado que dará gran trabajo limpiar. Esta política monetaria hace – además – que disminuya la capacidad prestable de los bancos.
Los préstamos al sector privado muestran una tasa de crecimiento inferior a la mitad de la inflación del último año. La excepción son los préstamos de tarjetas de crédito, pero el resto de las líneas se redujeron.
Por otra parte, el incremento del gasto público por persona es asombroso, exótico e ineficiente.
Hasta 2003 el gasto público mostraba un promedio de $1.880 por habitante. A partir de 2003 la cifra comenzó a aumentar silenciosamente. En 2007 el gasto por habitante duplicó la cifra de 2003 alcanzando los $4.835 por habitante, y en 2013 cuadriplicó estos valores tras alcanzar los $24.000. El gasto al cierre el 2014 estará por encima de los $1.300.000 millones, es decir, $30.800 per cápita y siendo 2015 un año electoral…mejor no efectuar supuestos.
La balanza comercial
Sería muy positivo que el superávit comercial alcance para financiar la demanda para atesoramiento y turismo. Cuando ingresan divisas del sector privado, petróleo u otra fuente, o algún mes en que los exportadores de granos liquidaron fluidamente, el BCRA compra dólares con comodidad. Pero hace un tiempo que no ocurre.
Habrá que seguir de cerca la forma en que los productores vendan la cosecha y los exportadores vendan las divisas (restando lo que ya adelantaron) y también como actuarán los grandes operadores (y el contagio a los individuos) cuando se definan las encuestas de las elecciones aunque en general siempre el peso sufre mucho en tiempos electorales.
Cuando se analiza el tipo de cambio muchas veces se deja de lado la multilateralidad, esto es el valor de las monedas de los países con quienes comerciamos más fuertemente. El real la moneda a la que más atención hay que prestar – se ha depreciado aceleradamente y no parece que se modificará la tendencia – lo cual hace que nuestro peso quede aún más sobrevaluado.
Hoy Brasil compra el 20% de nuestras exportaciones y les vendemos un 6% del total importado por Brasil, lo que no es poco especialmente porque son manufacturas con valor agregado cuya caída impactaría directamente en la ocupación local.
Brasil no generará una crisis, pase lo que pase, pero su incipiente recesión no contribuye a mejorar un panorama macroeconó
mico complicado.
Actividad interna y el PBI.
Lo deseable y posible en cuanto al nivel de actividad en 2015 no es crecer a tasas elevadas, sino simplemente lograr que el PBI recupere la caída del 2014 que fue mayor al 2%.
Un crecimiento genuino mediante inversiones es inviable hasta que se produzca un cambio total en la política económica que esta administración no va a realizar. Sería razonable suponer que con estímulos al consumo y un incremento de los insumos importados para destrabar el proceso productivo, podría darse un pequeño incremento del PBI en 2015.
Hasta allí podrían llegar.
Para que ello suceda esta administración debería perder el temor de liberar ciertas importaciones. No es nada bueno frenar en exceso el giro de divisas para pagar importaciones.
También debería controlarse la emisión para contener la inflación evitando que desaparezcan en días las mejoras nominales de los ingresos de las familias.
Esta administración muestra que no hará negociaciones con holdouts; buscará financiamiento externo alternativo (principalmente de China) y, tratará de colocar deuda en los mercados de capitales a cualquier tasa, algo que no es imposible porque todos los inversores descuentan la salida de esta administración sin estrépito financiero; seguirán utilizando el tipo de cambio y las tarifas como anclas nominales frente a la inflación; y tratarán de aplicar una política monetaria que estimule el crédito, todo esto con una política fiscal expansiva.
Una revitalización de la actividad depende de
• desacelerar la inflación algo que implica mantener el tipo de cambio acotado y moderar la emisión.
• Mantener las tarifas atrasadas.
• Las expectativas que genera un nuevo gobierno a los inversores externos en un mundo con mucha liquidez.
• Mantener la paz cambiaria (en base a China y a la ya visible recuperación del valor de los activos financieros locales), la administración podría relajar la política monetaria (tasas más bajas) para dinamizar el crédito.