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Los riesgos de una desmesura monetaria

El Gobierno Nacional había diseñado una estrategia para terminar su mandato basada en una política fiscal expansiva, la cual estaría anclada, de forma no trivial, en el renovado acceso al crédito externo a partir del arreglo de los reclamos pendientes con los acreedores. De esta manera, se contaría con una “caja en dólares” para financiar el aumento del gasto público sin profundizar el estrangulamiento de divisas y, de paso, dejar sus costos a los próximos gobiernos.



Por Juan Miguel Massot

Todo parecía marchar según lo planeado al resolverse el conflicto con Repsol, los litigios radicados en el CIADI y pagar al Club de París. Sin embargo, la jugada no terminó saliendo bien porque se paró en seco con el último mojón: el juzgado de Thomas Griesa en Nueva York.

Entonces…

Salvo que se resuelva esto último en las próximas semanas, las alternativas que le quedan al Gobierno en ausencia del crédito externo son el ajuste fiscal (en todos los niveles de gobierno), o aumentar el endeudamiento interno y la emisión monetaria aún más de lo ya programado. Descartada la primera opción –aunque de todas maneras se produzca algún ajuste por la caída de salarios reales de los empleados públicos y del poder adquisitivo de las jubilaciones y subsidios–, lo que debe esperarse como escenario más probable es que la política expansiva sea financiada fundamentalmente con colocaciones compulsivas de deuda interna y más emisión monetaria. Como no se le puede escapar al lector, la probable mayor aceleración de la tasa de crecimiento de la oferta de dinero, sumada a la deteriorada desconfianza en la economía local, no introduce nada bueno en materia económica y social. Es en este marco que resulta relevante conocer cómo se han comportado los agentes económicos con respecto a la tenencia de pesos para examinar si el Gobierno tienen algún margen para aumentar la emisión monetaria en lo que necesita, según su política en curso, o terminará empeorando la situación.

Pensando el escenario

Retomando un análisis presentado en esta columna tiempo atrás (El Economista, 1/11/13), en este artículo se explora lo que puede enfrentar la política trazada por el Gobierno desde la perspectiva de la restricción que le impone la posible evolución de la velocidad de circulación de pesos. La velocidad es definida como el cociente entre el Producto Interno Bruto (PIB) nominal y un agregado monetario determinado. En este caso, los agregados elegidos fueron circulación monetaria (billetes y monedas en poder del público) y un agregado monetario denominado M1 privado, conformado por la circulación monetaria más los depósitos del sector privado en cuenta corriente y cajas de ahorro. Para su cálculo se usó la información estadística monetaria elaborada por el BCRA y el PIB estimado por el Indec. Los indicadores refieren a pesos nominales (series monetarias) y precios corrientes base 2004 (PIB). Debido a que las series del PIB son trimestrales, se tomó el promedio de tres meses de los datos mensuales monetarios para mantener la coherencia entre series. Como el dato de PIB a precios corrientes del segundo trimestre 2014 no está aún disponible, se estimó una variación interanual del 22% a partir de los datos parciales de actividad económica y precios disponibles a la fecha. Dicha variación resulta inferior a la del 24,4% correspondiente al primer trimestre del año ya informada por el organismo, en coherencia con la continuidad de la recesión y la menor variación en el nivel de precios en este último trimestre.

Velocidad de circulación de los pesos


Fuente: Elaboración propia a partir de datos del Indec, BCRA y estimaciones propias.

En el gráfico se pueden observar tres series entre el primer trimestre de 2003 y el segundo trimestre del 2014: Velocidad 1 (PIB/Circulación Monetaria), Velocidad 2 (PIB/M1 privado) y la variación interanual en puntos porcentuales de la Velocidad 1.


Es la velocidad, estúpido

Luego de años de expansionismo fiscal y monetario con restricción de oferta agregada y fuga de capitales, el riesgo que enfrenta hoy una política como la propuesta por el Gobierno es el de tasas crecientes de inflación. Para evitar esta situación, se requeriría que la velocidad de circulación se mantenga al menos estable o, mucho mejor, que caiga, reflejando el mayor deseo de los agentes de mantener crecientes saldos monetarios en pesos.

Sin embargo, puede notarse en el gráfico que si bien en los años 2010 a 2012 se produce una caída de la velocidad (PIB/cantidad de dinero), tal indicador se estabiliza en el 2013. En los dos primeros trimestres del corriente año, incluso, la velocidad comienza a aumentar cuando se la compara con los mismos trimestres del año anterior, alcanzando los niveles equivalentes a los de fines de 2011 e inicios de 2012. Si se toma en cuenta la evolución de la tasa de inflación y las expectativas de depreciación del peso contra el dólar, entre otras variables, la evolución reciente de la velocidad de circulación del dinero estaría reflejando un proceso de reticencia de los agentes a mantener crecientes saldos en pesos. De sostenerse este comportamiento de los agentes, la política monetaria expansiva para financiar un creciente déficit fiscal se tornaría incompatible con el objetivo de reducir la tasa de inflación que planteó el Gobierno durante el primer semestre del año.


¿Hubiese dado resultado el plan original?

En un contexto de rigidez de oferta agregada y expectativas negativas, el financiamiento externo podría haber logrado estabilizar el PIB y, a lo sumo, alcanzar un ligero crecimiento, en lugar de la contracción de la actividad económica que se ha vivido en los últimos trimestres. Tal estabilización del PIB se habría logrado con una mayor tasa de inflación por exceso de demanda, y con un empeoramiento de la cuenta corriente del balance de pagos, por el aumento de las importaciones de mercancías y servicios, sin contar con el hecho que podría haber terminado también alimentado una mayor fuga de capitales. Por lo tanto, la política expansiva hubiese resultado poco efectiva, al menos en los términos como se la presentaba unos meses a esta parte, aunque es cierto que quizás hubiese impedido una seria contracción del PIB y del empleo, tal como la que se están observando en los últimos meses y que se proyectan para el futuro inmediato.

Reflexiones finales

Más allá de la dudosa efectividad de la estrategia original de la política expansiva del Gobierno con acceso a los mercados externos, el comportamiento de las variables económicas plantea serios interrogantes sobre la viabilidad de cualquier política expansiva alternativa. Una prudente interpretación de un indicador como el de la velocidad de circulación del dinero sugiere que, salvo algún evento extraordinario favorable, como podría ser que la población desee aumentar de manera creciente su tenencia de pesos, el Gobierno no tiene suficiente margen para emitir todo lo que necesita sin un creciente riesgo de aumentar la tasa de inflación. En este caso, que hasta el momento parece el más probable, la situación económica no solo no mejoraría, sino que podría empeorar, incrementando el conflicto social con consecuencias incluso sobre el escenario político pre electoral.

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