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Que se puede esperar de Scioli o de Macri? No dicen nada.



La campaña electoral pasó de no mencionar el dólar y la política cambiaria posterior al 10 de diciembre a revelar indirectamente algunas aristas ocultas del plan de la oposición.

El candidato oficialista no se privó de establecer el tipo de cambio para marzo, actitud propia de campaña, ligeramente fuera de contexto y un tanto voluntarista.

Las promesas del candidato oficialista son no devaluar, mantener el cepo y liberarlo gradualmente, aumentar las reservas, y no achicar el déficit.

Las reservas adicionales vendrían de un blanqueo y de préstamos de organismos internacionales, de Brasil y de China. Una devaluación pequeña podría ser parte del plan.

El compromiso a no achicar el déficit es fuerte con promesas de no tocar los subsidios a la energía, reducir el impuesto a las ganancias, reducir las retenciones, y subir las jubilaciones mínimas al 82% del salario mínimo.

El candidato oficialista promete salir de la situación actual a través de cambios en la productividad que induzca crecimiento. Aumentar la productividad es muy difícil, lleva tiempo y los cambios que se pueden lograr en el corto plazo son cuantitativamente pequeños.

La propuesta de Candidato oficialista parecería ser financiar todo el déficit con emisión monetaria.

Sin una promesa de un ajuste fiscal futuro no se puede suponer que algún acreedor nos quiera prestar nada (lo cual pone en duda la promesa de traer dólares para limpiar el desequilibrio monetario actual).



La figura muestra cuanta emisión monetaria puede recaudar el banco central para cada nivel de inflación. Esto está representado por la línea negra, con una formula ln(1+i)Ai^{-alpha} donde interpretamos i como la tasa de inflación. La tasa de inflación que predice este modelo para financiar un déficit de 6% del producto es de 130% y del potencial 7% sería 150%.

Ahora parece que el dólar se metió como un tema político más. En la medida que sea más alta la chance de un triunfo de Cambiemos y la aplicación de un programa macro consistente que incluya la normalización del mercado cambiario, por lo menos hasta el 22 de noviembre creía que se bajaría la brecha cambiaria y se especulaba con una suba más concreta del tipo de cambio oficial.

Pero no pasó lo que estuvo ocurriendo en las últimas semanas: no bajó el dólar paralelo y creció la presión sobre el oficial reflejada en las elevadísimas ventas de dólares del BCRA en ese mercado. Entre el 22 de noviembre y el 10 de diciembre, habrá que ver si el gobierno saliente “hace algo más” en materia cambiaria a pedido del gobierno entrante o sigue todo igual hasta el cambio de mando.

Hasta el 20 de noviembre el dólar paralelo se mantendrá estable porque los operadores suponen que las elecciones las ganará Cambiemos. Esperan un plan con una suba concreta del dólar oficial. Eso se ve porque aumentaron muy fuertemente las presiones para conseguir dólares oficiales, algo que según parece, ya no queda.

Si el gobierno saliente fuera cooperativo, que en general no lo es, tal vez haría algo no maligno entre el 23 de noviembre y el 10 de diciembre a pedido del nuevo gobierno después de perder – si eso ocurre – las elecciones, pero no hay que tener esperanzas en ese sentido, lo más probable serán estertores para cubrir potenciales problemas personales.

El valor del dólar y la forma que se le dé al mercado son parte de un programa económico y no la base fundamental. El tipo de cambio estará en pocos meses más cerca del actual oficial o más lejos en función del programa económico que se aplique.



El caso de la politización de los futuros de cambio.

Los futuros de cambio son una de las tantas operaciones denominadas derivadas que los Bancos Centrales pueden hacer y efectivamente realizan en todo el mundo todos los días.

Es cierto que se ha instalado en la sociedad que es necesario ajustar el valor del peso ante otras monedas, no hay ningún economista sensato que no crea que es una de las tantas medidas a realizar, pero ningún miembro de la oposición – por su estrategia política – ha dicho cuanto considera que es necesario ni cuando lo harían, porque inevitablemente debe formar parte de un conjunto de medidas de re direccionamiento de la economía, paulatinas y con diversos timming.

Uno de los candidatos ha dicho que mantendrá el tipo de cambio a $10.6 hasta marzo y seguirá con el crawling pegg un buen tiempo sin modificar el fondo del proceso actual. Lo más probable es que eso sea una forma muy estúpida de alcanzar 200% de inflación en un año con fuerte inestabilidad, pero no sería un delito sino mala praxis, y lo que es peor, aún no ha ocurrido.

Lo que sorprende la llamativa celeridad con la cual se está actuando en la denuncia contra el Presidente y el resto de los Directores del Banco Central por la operatoria de la autoridad monetaria en el mercado de futuros. Parece ser de alto contenido político.

Ha tomado dimensiones inusualmente elevadas en los últimos tres/cuatro meses. Como se puede ver en gráfico adjunto, el volumen operado en los últimos cuatro meses se incrementó 290% y hoy suma posiciones abiertas por más de US$23.000 millones en los dos mercados (Rofex y MAE) que operan estos instrumentos en nuestro país.

No sólo el volumen ha crecido significativamente, sino también el hecho de que la autoridad monetaria es virtualmente el único oferente de este mercado. Además, los precios de los contratos son claramente más bajos a las operaciones similares que se realizan en EE.UU. (NDF), hecho que también invita a las suspicacias ya que se incentivan las operaciones de arbitraje.

La actual administración ha abusado de todas las herramientas formales e informales a su disposición, incluyendo obviamente la venta de dólares a futuro, para contener las crecientes presiones cambiarias que, lejos de morigerarse, se han ampliado en los últimos meses.

De hecho, las estadísticas oficiales del Banco Central de todo el mes de octubre confirman que las ventas de divisas en el mercado fueron US$3.000 millones, es decir un promedio diario de US$121 millones, similar al observado previo a dos eventos recientes de stress cambiario (la implantación del cepo –noviembre 2011- y la devaluación de enero 2014).

Así, las ventas de octubre fueron las más altas para un décimo mes del año desde octubre 2008. Esta dinámica posiblemente se haya profundizado en lo que va de noviembre ya que las reservas cayeron US$730 millones y hoy se ubican en US$26.231 millones, el nivel más bajo desde junio 2006.

Más allá de sus esfuerzos y de la utilización de toda clase de medidas, lo que no se ha contemplado por el candidato oficialista es un cambio en el marco general de la política fiscal y monetaria que permita genuinamente reducir las crecientes presiones cambiarias.

En este contexto, si la oposición confirma en las urnas lo que hoy anticipan las encuestas, el tipo de cambio debería estabilizarse en niveles similares al 80% de los del paralelo. De todos modos, como en todo período pre-electoral, la volatilidad continuará presente, máxime porque contrariamente a lo imaginado el candidato oficialista ha recortado sensiblemente la diferencia.

En medio de un clima de fervor electoral nunca visto en argentina, sin medir las consecuencias (hasta personales) y con su habitual política de prueba y error la actual administración operó seguros de cambio vendiendo dólares a bajo precio $10.6 hasta bien entrado el 2016 en línea con lo enunciado por el candidato de su partido.

Obviamente no los iban a operar a $ 16 porque eso hubiera significado informar al mercado que en caso de ganar el candidato oficialista la devaluación sería del 55%. Fue una muy desacertada decisión, para nada meditada y que da lugar a toda clase de sospechas…si realmente el tipo de cambio llega a subir 55% en tres meses, algo que aún no ha ocurrido.

Naturalmente, esa imprudente medida destinada a contener el aumento del tipo de cambio paralelo dio lugar a una compra masiva ante la posibilidad concreta de que las acciones correctivas incluyan entre otras cosas tanto o más relevantes, una corrección monetaria.

El otro candidato no dice ni deja decir a nadie de su equipo nada de lo que ellos piensan hacer, excepto que la población vivirá en Disneylandia con fondos prestados del exterior, pero cuando el BCRA coloca futuros en línea con lo que el candidato oficial asume y proclama, la oposición con rostro inocente y arrogándose una pureza moral que no tiene y demuestra no tener al hacer este acto toma ventajas políticas, denuncia como mandatario infiel a funcionarios por algo que no ha ocurrido porque nadie en este mundo sabe a cuanto cotizará el peso en marzo o mayo 2016.

El juego opositor es maligno y el oficialista es de una incompetencia inconcebible, en ambos casos también sobrevuela la posibilidad de corrupción de ambos bandos en pugna.

Consiguieron que un juez a 4 días de las elecciones ¨allane¨ al BCRA. Un allanamiento que aparece en los medios afines a la oposición como la búsqueda de enmascarados ocultos debajo de las mesas del Banco Central robando los dineros de la población. En realidad solamente se buscaban los nombres de quienes habían operado los futuros y cualquier elemento que pudiera constituir delito. Una medida preventiva, jurídicamente sólida aunque políticamente interesada y sucia.

Tanto como el desfile fotografiado de los denunciantes marchando marcialmente delante de las oficinas del Banco Central, cual superhéroes vengadores y los editoriales venenosos de los diarios opositores.

Que el tipo de cambio Peso vs. Dólar probablemente supere el valor de los contratos de futuro es altamente probable, pero el delito no existe hasta que se haya producido. Hoy no se ha producido.

Resulta incómodo leer estimaciones de pérdidas potenciales – que pueden ocurrir pero que aún no han ocurrido – calculadas como lo harían niños de secundario afirmando que varían entre $ 30.000 a $ 100.000 millones de pesos según el imaginario tipo de cambio que nadie puede conocer, porque nadie tiene ni una pista de la política económica de la oposición.

Hasta ahora su estrategia ha sido limitarse a enunciados generales sin precisiones demostrando, una vez más, que los políticos son – casi todos – personas poco confiables.



El déficit fiscal y la inflación son la clave.

Si el déficit fiscal sigue subiendo será más alto, si lo controlan, más bajo. Un tanto de Perogrullesco pero central.

Hasta la partida de la actual administración el déficit del gobierno será casi 7% del PBI financiado por emisión que dejará en 40% la expansión monetaria del año 2015., una cifra desequilibrante de cualquier programa monetario.

A esta necesidad se deben agregar los vencimientos de deuda en pesos de la primera parte del año 2016, más las pérdidas que eventualmente tenga que pagarse por las operaciones en el mercado del dólar futuro, si la oposición gana y su plan de reacomodamiento económico incluye una abrupta devaluación, más los vencimientos de LEBAC.

Recordamos que LEBAC son las letras que usa el BCRA para esterilizar lo que le pide el Tesoro y evitar mayor inflación monetaria. La política cambiaria y la emisión son problemas que deben resolverse juntos por el próximo gobierno. Un cambio de expectativas y un período de gracia no en este caso no existirán de ninguna manera.

Las Reservas

Tampoco se puede definir el tipo de cambio ni la forma del futuro mercado sin conocer el nivel y calidad de reservas al 10 de diciembre, obviamente. Pero todo indica que el nivel es muy bajo o tal vez negativo.

En octubre, había reservas netas negativas por alrededor de US$ 2.000 millones. Esto quiere decir que para pagar cualquier deuda en dólares y/o vender dólares en el mercado oficial la administración saliente utiliza dólares que no son de su propiedad: son de los bancos o de los tenedores de bonos de Argentina que tienen cobros pendientes trabados por el juez Griesa o son del Banco de Francia, o de los importadores que trajeron mercadería y no pueden pagarla.

Hasta el 10 de diciembre, se puede llegar a tener reservas negativas de hasta US$ 5.000 millones. El cepo a los pagos de importaciones y el nuevo al turismo más la toma de otros swaps (seguramente con el Banco de Francia) son las únicas salidas frente al problema de la caja en dólares que ha creado la actual administración.

También es poco razonable suponer que la nueva administración establecerá una política cambiaria sin tomar en cuenta el contexto del mundo.

Cuando el medio ambiente condicionante en el mundo se torna más desfavorable, el tipo de cambio sube y viceversa. Una política fue cuando el real en Brasil estaba en 2 reales por dólar y el precio internacional de la soja arriba de US$ 400 la tonelada y otra será ahora con el real en 4 y la soja en 300. El precio de la soja en 300 dólares la tonelada es bueno: el problema es que con el actual tipo de cambio y las retenciones, un productor de soja recibe los mismos pesos constantes hoy que en el peor año que fue 1999.

Por otra parte, la recesión en Brasil coincide con una relación peso / real desfavorable para nosotros (también como la de 1999). Si se pudieran pagar habría una invasión de productos brasileños.

Tampoco es posible calcular impacto de una suba del tipo de cambio sobre la inflación cualquiera que sea el programa macroeconómico. Sin una política integral, consensuada y aceptada que incluya a la política cambiaria, una suba del tipo de cambio, con los niveles de inflación de nuestro país se traslada casi total y rápidamente a los precios.

El otro tema es el cepo.

El cepo fracasó porque lo que el gobierno acumuló en los cuatro años con el cepo al se perdió por la caída de las exportaciones y porque lo que se dejó de pagar como utilidades y dividendos fue mucho menos que lo que se gastó en turismo.

Las reservas del BCRA descendieron aun con los controles y ahora el problema de política es cómo levantarlos.

Nivel de actividad y salarios

Los salarios aumentaron en promedio un 1,8% mensual en septiembre. Este incremento fue menor al de agosto, a medida que los efectos de las últimas paritarias van quedando atrás, y superior al del mismo mes del año pasado, resultando en un alza anual del 29,8%.

En este sentido, medido en términos reales, pese a que el nivel general de salarios se sitúa en valores similares a los de fines de 2011, mostrando un estancamiento de la productividad, el empleo y el poder de compra de las remuneraciones, en septiembre, los salarios aumentaron casi 5 puntos por encima de la inflación, lo cual explica tanto una recuperación de las ventas minoristas, como la mayor demanda de divisas, por la operatoria de “dólar ahorro y turismo”, con compras récord en octubre e inicios de noviembre. En los tres primeros días hábiles de noviembre, se llevan vendidos US$ 313,6 millones por ambas vías, un 13% más que en octubre.

Fuera de línea con la evolución de la actividad que aumenta, el sector de la construcción sufrió una contracción en el tercer trimestre, con una pérdida del nivel de actividad

El Índice de la Actividad de la Construcción (ISAC) del INDEC arrojó una mejora del 5,8% interanual en septiembre, acumulando un incremento del 7,5% en los primeros nueve meses del año.
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