CRECE LA ESTANFLACIÓN
Gente, así no llegan a diciembre de 2015...
La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, la caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios generan caída de la actividad y aumento de la inflación mientras que el default de la deuda agrava a ambos. La estanflación se profundiza trimestre tras trimestre. La Administración Cristina aún puede realizar algunas correcciones que le permita alcanzar la meta: diciembre de 2015. Pero, hasta ahora, los diagnósticos fueron equivocados y las políticas aplicadas agrandaron los problemas. El conflicto cambiario empezó hace 4 años y su causa es la inconsistencia de la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010-2011 se aplicó una política (fiscal/monetaria/de ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada. El déficit ascendió a 3% del PBI y se lo financió con emisión. Los salarios (+64%) crecieron muy por encima de la inflación (54%) y el tipo de cambio se devaluó sólo 13%: se generó un sobreconsumo que se financió con caída de reservas (-US$ 5.800 millones) aumentando las expectativas de devaluación. Ahí comenzó el deterioro, que desde entonces crece y crece y crece. El futuro inmediato preocupa mucho, y la consultora Economía & Regiones ofreció buenos datos al respecto:
Economía & Regiones: "Vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo para que la economía vuelva a crecer en 2015".
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). El escenario cambiario está complicado y las expectativas negativas aumentan. Los canales de transmisión desde la esfera monetaria y cambiaria hacia la economía real empeoran e impactan negativamente sobre el consumo, la inversión, el empleo y el nivel de actividad, extendiendo sus sombras (con diferente fuerza) sobre toda la economía.
Por ahora, la economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer, ya que todos sus fundamentos están peor que un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. A diferencia de 2009, esta vez el sector externo no nos podrá sacar de la recesión.
“Ni Brasil, ni la Soja nos sacarán de la estanflación”
En el semanario de la semana pasada mostramos que es esperable que el dólar sigua ganando poder adquisitivo y la soja continúe cayendo suavemente en 2015 / 2017 (sin desplomarse).
En el pasado, nuestra macroeconomía “vivió” de la soja y parece imposible re-editar aquel escenario. Es decir, la soja ya no tendrá ese poder vigorizante para nuestro sistema económico.
Del otro lado, el débil nivel de actividad en Brasil y su baja demanda de exportaciones argentinas también se mantendrán en 2015.
Adicionalmente, una victoria del candidato presidencial Aécio Neves podría empeorar la situación. No se puede descartar que si Argentina mantuviese su política económica, Brasil optase por “Menos Argentina y menos Mercosur”. En
síntesis, Brasil tampoco podrá sacarnos de la actual recesión.
En este contexto, el destino del escenario macroeconómico del 2015 dependerá exclusivamente de nuestras políticas económicas.
“Más de lo Mismo: agrava la estanflación”
Primero y principal, hay que tener en cuenta que la actual estrategia del gobierno para encarar el tema de los holdouts retro-alimenta las expectativas negativas y la caída del nivel de actividad potenciando el círculo vicioso de la estanflación.
A su vez, en el plano doméstico, las políticas fiscales y monetarias más expansivas (másdéficit y emisión) también implicarían más estanflación, porque sólo acrecientan la inconsistencia y la falta de credibilidad.
Puntualmente por el lado monetario y cambiario, “más de lo mismo” muy probablemente conducirá a otro episodio de características similares a los de enero pasado.
Sin embargo, dado que todos los fundamentos macro están peor, se necesitaría devaluar y subir la tasa más que en enero pasado para poder “comprar” tiempo.
Sin embargo, al igual que a principios de año, con “más de lo mismo” (sin corrección fiscal profunda) la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto plazo que no solucionaría el problema de fondo. Con la devaluación aumentaría momentáneamente el poder adquisitivo de los dólares del sector externo y de la recaudación en dólares del gobierno nacional.
A su vez, la aceleración de la inflación sería aún más virulenta que a comienzos de este año y el aumento de precios se terminaría “comiendo” la devaluación todavía más rápido que en 2014.
Una nueva devaluación no rendiría ningún fruto sustentable en materia de nivel de actividad. Actualmente, los problemas de nivel de actividad vienen por el lado de la oferta, no de la demanda. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock de capital y se reduce la oferta agregada. Y con la nueva Ley de Abastecimiento, que el gobierno pretende utilizar para combatir la inflación, habrá menos inversión y producción, con más escasez y más mercados paralelos.
En un marco en el cuál los problemas del nivel de actividad vienen por el lado de la oferta agregada, la estimulación la demanda es contraproducente porque termina generando más inflación con menor producción y menor empleo.
Sin embargo, el Gobierno insiste con imponer un modelo económico basado en la estimulación del consumo público y privado, mientras que busca obligar a las empresas a que reaccionen frente a esa mayor demanda con más gasto en capital (inversión), más demanda empleo y consecuentemente mayor oferta agregada.
Sin embargo ante las inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten ni expanden su stock de capital, por ende el canal de transmisión de aumento del gasto se materializa solamente en un avance de la inflación.
En síntesis, la economía local a traviesa una fase recesiva basada en insuficiencias en la oferta agregada que se caracterizan por caída de inversión, producción, empleo y aumento de la inflación, con lo cual los esfuerzos fiscales y políticas de incentivo a la demanda agregada sólo terminan agravando los problemas.
De continuar el actual escenario, la debilidad de la demanda de dinero aumentaría y la inflación se aceleraría, complicando la esfera monetaria y cambiaria y agravando la mala performance del nivel de actividad.
En este marco, en 2015 el crecimiento será más negativo que en 2014 (-3%) con inflación creciente (alrededor de 50%). Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial piso en torno a $14.5 (con inflación de 50%) a fines de 2015.
El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero y se incremente la inflación. En pocas palabras, con más de lo mismo se agrava los resultados económicos negativos.
Arreglar con Holdouts es necesario pero no alcanza para volver al Sendero de Crecimiento
En la medida que se aceleren los problemas cambiarios, de inflación, de actividad económica y sobretodo se potencie la corrida contra las reservas, el gobierno podría cambiar su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.
Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado; dado que a la actual administración le “sirve” arreglar apenas comenzado el 2015 para acceder al financiamiento externo rápidamente. No le “sirve” acordar en junio 2015.
Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable.
El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. Estas reformas fiscales, que implicarán menos gasto y menos recaudación, necesitan un acuerdo con los holdouts para disponer de ahorro internacional que financie en el corto plazo el desequilibrio fiscal, evitando tener que recurrir a la emisión monetaria del BCRA.
Justamente, la otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región. El Gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige.
Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los holdouts es otro parche de corto plazo, aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.
El Gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas que “nos trajeron hasta acá” sin que los niveles de devaluación, inflación y pérdida de reservas empeoren mucho más.
En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; origen de todos los desequilibrios macro que provocaron la estanflación.
El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios
Los efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflación y el nivel de actividad dependerán positivamente del monto de financiamiento al cual se acceda. A mayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel de actividad.
Acordar con todos los 'fondos buitres' implica emitir endeudamiento por US$ 15.000 millones, lo cual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implica ingreso de dólares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía.
El acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (US$13.400 millones) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.
Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por US$28.400 millones para pagarle a todos los holdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año, evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.
Sin embargo, emitir deuda por US$28.400 millones no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.
En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas sobre la macro en general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.
Asumiendo una expansión de base monetaria de 24% en 2014 (punta a punta) y unas reservas “finales” de US$24,600 millones, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este sentido, para evitar que durante 2015 los problemas cambiarios sigan en aumento el Gobierno necesitará endeudarse por encima de US$28.400 millones (holdouts + mantenimiento reservas en US$24.600 millones).
La deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad.
Justamente, en este punto es dónde surge el mayor inconveniente. Como advertimos más arriba, el Gobierno acordaría y se endeudaría sólo para poder intensificar sus políticas expansivas que son, en realidad, el origen de los problemas macroeconómicos.
En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 millones (2014) a $245.702 millones (2015). Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 millones (2014) a $392.956 millones (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 millones) el BCRA deberá emitir $120.000 millones más que en 2014 ($160.700 millones) para financiar al Tesoro.
En otras palabras, en 2015 el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 millones que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos como contrapartida (deuda por encima de US$28.400 millones).
Con una caída de las exportaciones de soja de US$4.000 millones y cepo cambiario funcionando con la misma intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 millones) será el único factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).
En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por US$7.410 millones (frescos). En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por US$35.810 millones (28.400 + 7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo sigan subiendo en 2015.
De los US$35.810 millones, los US$15.000 millones (para acordar con los holdouts) y los US$13.400 millones (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos.
En el primer caso serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los canjes 2005 y 2010.
En el segundo caso sería nueva deuda para refinanciar las obligaciones en dólares que vencen en 2015.
Por el contrario, los US$7.410 millones, que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara, sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (US$6.500 millones) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones, para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.
Sin embargo, vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo para que la economía vuelva a crecer en 2015.
Mientras que perdure el contexto recesivo con caída de oferta agregada (peor si se intensifican), con las políticas de estimulación de la demanda, basadas en déficits fiscales crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento.
Con intensificación de las políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y endeudamiento”.
Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. No hay que descartar una caída del producto en torno al 4% con una inflación promedio alrededor del 50%.
Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con “más de lo mismo”. La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.
El problema es que el Gobierno continuará con sus políticas expansivas y el financiamiento externo que obtenga será limitado y no alcanzaría para contrarrestar los efectos negativos de sus políticas y la falta de credibilidad.
En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 20154 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” se contenga la caída del nivel de actividad.
Gente, así no llegan a diciembre de 2015...
La macroeconomía argentina se enfrenta principalmente a tres problemas: el cambiario, la caída del nivel de actividad (y del empleo) y el default de la deuda. Los problemas cambiarios generan caída de la actividad y aumento de la inflación mientras que el default de la deuda agrava a ambos. La estanflación se profundiza trimestre tras trimestre. La Administración Cristina aún puede realizar algunas correcciones que le permita alcanzar la meta: diciembre de 2015. Pero, hasta ahora, los diagnósticos fueron equivocados y las políticas aplicadas agrandaron los problemas. El conflicto cambiario empezó hace 4 años y su causa es la inconsistencia de la política fiscal, monetaria, cambiaria y de ingresos. En 2010-2011 se aplicó una política (fiscal/monetaria/de ingresos) muy expansiva procurando incentivar la demanda agregada. El déficit ascendió a 3% del PBI y se lo financió con emisión. Los salarios (+64%) crecieron muy por encima de la inflación (54%) y el tipo de cambio se devaluó sólo 13%: se generó un sobreconsumo que se financió con caída de reservas (-US$ 5.800 millones) aumentando las expectativas de devaluación. Ahí comenzó el deterioro, que desde entonces crece y crece y crece. El futuro inmediato preocupa mucho, y la consultora Economía & Regiones ofreció buenos datos al respecto:
Economía & Regiones: "Vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo para que la economía vuelva a crecer en 2015".
CIUDAD DE BUENOS AIRES (Economía & Regiones). El escenario cambiario está complicado y las expectativas negativas aumentan. Los canales de transmisión desde la esfera monetaria y cambiaria hacia la economía real empeoran e impactan negativamente sobre el consumo, la inversión, el empleo y el nivel de actividad, extendiendo sus sombras (con diferente fuerza) sobre toda la economía.
Por ahora, la economía no tiene de donde agarrarse para dejar de caer, ya que todos sus fundamentos están peor que un año atrás: hay más déficit, más emisión, más expectativas de devaluación, dólar blue más caro, brecha más amplia, menos exportaciones, menor superávit comercial, nuevo default, mayor escasez de dólares y menor actividad. A diferencia de 2009, esta vez el sector externo no nos podrá sacar de la recesión.
“Ni Brasil, ni la Soja nos sacarán de la estanflación”
En el semanario de la semana pasada mostramos que es esperable que el dólar sigua ganando poder adquisitivo y la soja continúe cayendo suavemente en 2015 / 2017 (sin desplomarse).
En el pasado, nuestra macroeconomía “vivió” de la soja y parece imposible re-editar aquel escenario. Es decir, la soja ya no tendrá ese poder vigorizante para nuestro sistema económico.
Del otro lado, el débil nivel de actividad en Brasil y su baja demanda de exportaciones argentinas también se mantendrán en 2015.
Adicionalmente, una victoria del candidato presidencial Aécio Neves podría empeorar la situación. No se puede descartar que si Argentina mantuviese su política económica, Brasil optase por “Menos Argentina y menos Mercosur”. En
síntesis, Brasil tampoco podrá sacarnos de la actual recesión.
En este contexto, el destino del escenario macroeconómico del 2015 dependerá exclusivamente de nuestras políticas económicas.
“Más de lo Mismo: agrava la estanflación”
Primero y principal, hay que tener en cuenta que la actual estrategia del gobierno para encarar el tema de los holdouts retro-alimenta las expectativas negativas y la caída del nivel de actividad potenciando el círculo vicioso de la estanflación.
A su vez, en el plano doméstico, las políticas fiscales y monetarias más expansivas (másdéficit y emisión) también implicarían más estanflación, porque sólo acrecientan la inconsistencia y la falta de credibilidad.
Puntualmente por el lado monetario y cambiario, “más de lo mismo” muy probablemente conducirá a otro episodio de características similares a los de enero pasado.
Sin embargo, dado que todos los fundamentos macro están peor, se necesitaría devaluar y subir la tasa más que en enero pasado para poder “comprar” tiempo.
Sin embargo, al igual que a principios de año, con “más de lo mismo” (sin corrección fiscal profunda) la suba de tasas y la devaluación serían un nuevo parche de corto plazo que no solucionaría el problema de fondo. Con la devaluación aumentaría momentáneamente el poder adquisitivo de los dólares del sector externo y de la recaudación en dólares del gobierno nacional.
A su vez, la aceleración de la inflación sería aún más virulenta que a comienzos de este año y el aumento de precios se terminaría “comiendo” la devaluación todavía más rápido que en 2014.
Una nueva devaluación no rendiría ningún fruto sustentable en materia de nivel de actividad. Actualmente, los problemas de nivel de actividad vienen por el lado de la oferta, no de la demanda. Cae el nivel de actividad porque se contrae la inversión, nos consumimos el stock de capital y se reduce la oferta agregada. Y con la nueva Ley de Abastecimiento, que el gobierno pretende utilizar para combatir la inflación, habrá menos inversión y producción, con más escasez y más mercados paralelos.
En un marco en el cuál los problemas del nivel de actividad vienen por el lado de la oferta agregada, la estimulación la demanda es contraproducente porque termina generando más inflación con menor producción y menor empleo.
Sin embargo, el Gobierno insiste con imponer un modelo económico basado en la estimulación del consumo público y privado, mientras que busca obligar a las empresas a que reaccionen frente a esa mayor demanda con más gasto en capital (inversión), más demanda empleo y consecuentemente mayor oferta agregada.
Sin embargo ante las inconsistencias y la falta de credibilidad, las firmas no invierten ni expanden su stock de capital, por ende el canal de transmisión de aumento del gasto se materializa solamente en un avance de la inflación.
En síntesis, la economía local a traviesa una fase recesiva basada en insuficiencias en la oferta agregada que se caracterizan por caída de inversión, producción, empleo y aumento de la inflación, con lo cual los esfuerzos fiscales y políticas de incentivo a la demanda agregada sólo terminan agravando los problemas.
De continuar el actual escenario, la debilidad de la demanda de dinero aumentaría y la inflación se aceleraría, complicando la esfera monetaria y cambiaria y agravando la mala performance del nivel de actividad.
En este marco, en 2015 el crecimiento será más negativo que en 2014 (-3%) con inflación creciente (alrededor de 50%). Siguiendo la lógica del Presupuesto 2015, que devalúa el tipo de cambio oficial con la inflación, no habría que descartar un dólar oficial piso en torno a $14.5 (con inflación de 50%) a fines de 2015.
El dólar oficial se encarecería a medida que cayera más la demanda de dinero y se incremente la inflación. En pocas palabras, con más de lo mismo se agrava los resultados económicos negativos.
Arreglar con Holdouts es necesario pero no alcanza para volver al Sendero de Crecimiento
En la medida que se aceleren los problemas cambiarios, de inflación, de actividad económica y sobretodo se potencie la corrida contra las reservas, el gobierno podría cambiar su postura actual de “más de lo mismo” por otro camino: arreglar con los holdouts.
Las reservas son la variable que la Presidente mira de reojo. Existiría un límite inferior que la Presidente no estaría dispuesta a “tolerar” (no sabemos cuál es). Este cambio de estrategia no puede tardar demasiado; dado que a la actual administración le “sirve” arreglar apenas comenzado el 2015 para acceder al financiamiento externo rápidamente. No le “sirve” acordar en junio 2015.
Sin embargo, hay que tener en claro que arreglar con los holdouts para tener acceso al mercado de capitales y obtener financiamiento no nos devuelve por sí sólo a un sendero de crecimiento sustentable.
El crecimiento sustentable exige profundas reformas fiscales y monetarias. Para volver a un sendero de crecimiento hay que bajar la relación gasto público / PBI y reducir la presión tributaria para dotar genuinamente de competitividad y “desahogar” al sector privado de la economía. Estas reformas fiscales, que implicarán menos gasto y menos recaudación, necesitan un acuerdo con los holdouts para disponer de ahorro internacional que financie en el corto plazo el desequilibrio fiscal, evitando tener que recurrir a la emisión monetaria del BCRA.
Justamente, la otra reforma es la monetaria. Es imprescindible apuntalar la independencia del BCRA, abolir la dominancia fiscal y dirigirnos hacia una política monetaria en base a reglas de metas de inflación que haga converger el aumento del nivel general de precios a los niveles de la región. El Gobierno de CFK no hará ni las reformas fiscales, ni las reformas monetarias que un crecimiento sustentable exige.
Sin cambios profundos en la política fiscal y monetaria, el acuerdo con los holdouts es otro parche de corto plazo, aunque menos doloroso que el “más de lo mismo”. Un acuerdo permite menos devaluación e inflación, propiciando más gobernabilidad y un traspaso de mando más ordenado que el camino actual; pero no nos devuelve al sendero de crecimiento sustentable.
El Gobierno de CFK acordaría y se endeudaría para poder seguir aplicando las políticas que “nos trajeron hasta acá” sin que los niveles de devaluación, inflación y pérdida de reservas empeoren mucho más.
En pocas palabras, en 2015 la economía argentina no volvería a un sendero de crecimiento sustentable porque no hay intenciones de eliminar, ni reducir el déficit fiscal y la emisión monetaria; origen de todos los desequilibrios macro que provocaron la estanflación.
El monto de deuda no alcanzará para solucionar los problemas cambiarios
Los efectos del acuerdo con los holdouts sobre el tipo de cambio, las reservas, la inflación y el nivel de actividad dependerán positivamente del monto de financiamiento al cual se acceda. A mayor financiamiento, mayor anestesia para los problemas cambiarios y de nivel de actividad.
Acordar con todos los 'fondos buitres' implica emitir endeudamiento por US$ 15.000 millones, lo cual representa un aumento del 7% del stock de deuda actual informada pero no implica ingreso de dólares frescos, es decir no engrosa las reservas del BCRA ni amplía directamente la oferta de dólares en la economía.
El acuerdo con los holdouts es positivo porque soluciona el tema de la deuda y abre las puertas del mercado financiero internacional. Una vez cerrado el acuerdo con todos los acreedores que permanecieron fuera de los canjes, Argentina debería procurar financiamiento para refinanciar todos los vencimientos de deuda (US$13.400 millones) que en la actualidad se pagan con reservas del BCRA y evitar que las reservas sigan cayendo por ese motivo.
Poniendo blanco sobre negro, Argentina necesitaría emitir deuda por US$28.400 millones para pagarle a todos los holdouts y llegar a fin de 2015 con el mismo stock de reservas que a fines de este año, evitando que la actual escasez de dólares se profundice en 2015.
Sin embargo, emitir deuda por US$28.400 millones no alcanzaría para solucionar por sí sólo los actuales problemas cambiarios y de nivel de actividad, ya que no implica ingreso de dólares frescos.
En el actual contexto de falta de credibilidad y expectativas negativas sobre la macro en general y devaluatorias en particular, la mitigación de los problemas cambiarios exigiría, como mínimo, impedir que la relación entre los pesos y los dólares de la economía (dólar cobertura) continúe deteriorándose durante 2015.
Asumiendo una expansión de base monetaria de 24% en 2014 (punta a punta) y unas reservas “finales” de US$24,600 millones, el dólar cobertura cerraría en torno a $19 a fin de 2014. En este sentido, para evitar que durante 2015 los problemas cambiarios sigan en aumento el Gobierno necesitará endeudarse por encima de US$28.400 millones (holdouts + mantenimiento reservas en US$24.600 millones).
La deuda a tomar es función de la política fiscal y monetaria que se apliquen en 2015. Cuanto más expansiva sea la política fiscal, mayor sea el déficit, más fuerte la emisión monetaria y menor la colocación de LEBACs, más dólares de deuda se necesitarían para solucionar los problemas cambiarios y de nivel de actividad.
Justamente, en este punto es dónde surge el mayor inconveniente. Como advertimos más arriba, el Gobierno acordaría y se endeudaría sólo para poder intensificar sus políticas expansivas que son, en realidad, el origen de los problemas macroeconómicos.
En nuestro escenario fiscal 2015 hay más déficit y más emisión monetaria destinada al Tesoro que en 2014. Teniendo en cuenta los ingresos heterodoxos, proyectamos un aumento del 43% en el déficit fiscal, que pasaría de $171.451 millones (2014) a $245.702 millones (2015). Sin ingresos heterodoxos el déficit fiscal crecería 38%; de $284.869 millones (2014) a $392.956 millones (2015). Sumando los vencimientos de deuda en pesos del sector público, en 2015 ($282.300 millones) el BCRA deberá emitir $120.000 millones más que en 2014 ($160.700 millones) para financiar al Tesoro.
En otras palabras, en 2015 el BCRA emitiría para financiar al Tesoro $282.300 millones que en parte deberán serán absorbidos con Lebacs; y en parte deberán tener dólares frescos como contrapartida (deuda por encima de US$28.400 millones).
Con una caída de las exportaciones de soja de US$4.000 millones y cepo cambiario funcionando con la misma intensidad, asumimos que el señoreaje (emisión por $282.300 millones) será el único factor de expansión de base monetaria en 2015. Teniendo en cuenta una política de esterilización en la cual se colocan LEBACs por un equivalente al 50% de lo emitido (contra 60% en 2014), la expansión de base monetaria ascendería al 30% en 2015 (contra 24% en 2014).
En este contexto, mantener el dólar cobertura en $19 y evitar que el dólar blue siga subiendo exigiría colocar deuda adicional por US$7.410 millones (frescos). En otras palabras, si el gobierno sigue con su plan de intensificar la política fiscal expansiva que genera crecientes déficit fiscales financiados con emisión, se necesitaría emitir deuda por US$35.810 millones (28.400 + 7.410) para evitar que el tipo de cambio de cobertura y el dólar paralelo sigan subiendo en 2015.
De los US$35.810 millones, los US$15.000 millones (para acordar con los holdouts) y los US$13.400 millones (para evitar que caigan las reservas) no implican ingresos de dólares frescos.
En el primer caso serían un bono nuevo que se entregaría a los acreedores que permanecieron fuera de los canjes 2005 y 2010.
En el segundo caso sería nueva deuda para refinanciar las obligaciones en dólares que vencen en 2015.
Por el contrario, los US$7.410 millones, que se necesitarían para evitar que el dólar cobertura se disparara, sí serían ingreso de dólares frescos. También serían dólares frescos (US$6.500 millones) si se decide emitir deuda para levantar las trabas a las importaciones, para apuntalar la producción industrial y el nivel de actividad.
Sin embargo, vemos poco probable que Argentina pueda colocar esos montos de deuda en tan corto plazo para que la economía vuelva a crecer en 2015.
Mientras que perdure el contexto recesivo con caída de oferta agregada (peor si se intensifican), con las políticas de estimulación de la demanda, basadas en déficits fiscales crecientes financiados con emisión, lo más probable es que la inflación no ceda terreno y el nivel de actividad no retorne a un sendero de crecimiento.
Con intensificación de las políticas fiscales y monetarias expansivas no puede haber buenos resultados macroeconómicos, ya sea con “más de lo mismo” o con “acuerdo y endeudamiento”.
Con “más de lo mismo” nos dirigimos hacia un escenario macro 2015 peor que en 2014; con más caída de la demanda de dinero, más inflación, más devaluación y peor nivel de actividad que en la actualidad. No hay que descartar una caída del producto en torno al 4% con una inflación promedio alrededor del 50%.
Con “acuerdo y endeudamiento” se amortigua el escenario negativo 2015 al cual se llegaría con “más de lo mismo”. La fuerza de la amortiguación depende en forma negativa de la intensidad de las políticas expansivas y positivamente del caudal de dólares que ingresen.
El problema es que el Gobierno continuará con sus políticas expansivas y el financiamiento externo que obtenga será limitado y no alcanzaría para contrarrestar los efectos negativos de sus políticas y la falta de credibilidad.
En este marco, teniendo en cuenta la baja de la soja, la debilidad esperada en Brasil, el deterioro creciente de los fundamentos macro, el arrastre estadístico negativo de -2% en el PBI para 20154 y, sobretodo, la esperada expansión del déficit fiscal y la emisión monetaria para el próximo año, lo más probable es que con “acuerdo y endeudamiento” se contenga la caída del nivel de actividad.